深度 独立 穿透

方向比努力更重要。

(资料图片)

作者：俊群

编辑：陈启明

风品：玲子

来源：首财——首条财经研究院

得年轻人者得天下，熙熙攘攘的新茶饮赛道，从来不缺新选手。

伴随竞争白刃化，玩家们比拼也从产品营销深化到产业链、供应链。一众幕后供应商快速走到资本前台。

细数下来，为元气森林提供赤藓糖醇的三元生物，为达美乐提供食品调味料的宝立食品，为奈雪提供原料果汁的田野股份，均已成功登陆资本市场。

2月13日，德馨食品更新招股书、再次冲刺深交所，胜算几何呢？

01

毛利率连降

警惕恶性循环

奶茶好喝，离不开各种风味糖浆、小料搭配。德馨食品就是这样一家食饮主辅配料供应商，主要产品包括饮品浓浆、风味糖浆、饮品小料等。

其中，饮品浓浆收入占比60%左右，风味糖浆收入在20%-30%之间，饮品小料为10%左右。

2019年-2022年上半年（简称报告期内），德馨食品营收3.93亿元、3.57亿元、5.29亿元及2.39亿元；归母净利 8012.27万元、6871.91万元、9547.26万元及2418.31万元。

对于2020年的营利双降，德馨食品解释是受新冠影响，下游餐饮业规模收缩，导致业绩下滑。

可看2022上半年数据：营收为2021全年的45.18%；净利更仅为36.61%。业绩成长性、稳健力是否仍待提升？

2019年，饮品浓浆、风味糖浆、饮品小料销售单价为14.39元/千克、10.16元/千克、28.81元/千克；2022上半年跌至12.37元/千克、8.21元/千克、8.46元/千克。其中，饮品小料销售单价降幅超70%。

另一厢，果蔬汁类、糖类、茶类采购单价从2019年的10.24元/千克、5.01元/千克、43.08元/千克，涨至2022上半年的11.78元/千克、5.35元/千克、56.89元/千克。

一涨一跌之间，德馨食品利润空间大幅被压缩。同期公司主营业务毛利率分别为42.74%、39.09%、36.97%及30.41%，连续下滑。

利润缩水最明显的是饮品小料等，2022上半年毛利率为11.84%，较2019年下降了26.64个百分点。

2022上半年，德馨食品饮品浓浆、风味糖浆、饮品小料三大主营业务毛利率齐降，较2021年分别下降5.61个百分点、2.92个百分点、14.94个百分点。

自然净利润也好不到哪去。仅录得2549.92万元，较2021上半年的4546.39万元，同比下降了43.91%，近乎腰斩，可见盈利能力的下滑程度。

显然，疫情无法全背锅。上下游双重挤压，德馨食品当前处境并不乐观。

在行业分析师刘俊群看来，产品价格下降，德馨食品是在“以利让空间”。近年来茶饮咖啡业增速放缓、内卷加剧，供应商们降价吸引客户虽短期稳住了业绩，却治标不治本，更易陷入恶性循环，如何提升市场话语权，产品特色竞争力，是一道迫切考题。

02

资产负债率超均值

速动比率仅1.35倍 突击入股

不算多苛求。

2019年末至2022年6月末，德馨食品资产负债率为36.02%、62.68%、36.83%及32.72%，同期行业可比平均值为25.66%、19.66%、19.18%及19.02%。德馨食品负债水平远超行业均值，存在较大债务压力。

一边利润下降，一边负债高企，德馨食品的基本盘有多稳呢？

尤其2020年，德馨食品资产负债率达到报告期内峰值，当年货币资金仅有1574.83万元，短期借款金额1320.56万元。流动资产2.01亿元，流动负债合计2.05亿元。

报告期各期末，德馨食品速动比率分别为1.01倍、0.69倍、1.23倍和1.35倍，公司流动比率分别为1.60倍、0.98倍、1.67倍和1.75倍。

而同期同行可比公司速动比率平均值为4.47倍、3.75倍、3.50倍、3.63倍，流动比率平均值为5.1倍、5.61倍、4.14倍、4.40倍，均明显高于德馨食品。

对此，德馨食品称，主因系公司融资渠道相对单一，主要依靠银行融资、自我积累、股东投入；公司因业务发展需要新增银行借款，该等因素引致公司资产负债率相对较高，设备的购买、厂房的建设等产能扩充的资本性投入主要依靠经营积累的流动资金。

花钱的地方依然很多，这或是其上市前引入机构突击入股的原因。

递表前，德馨食品由德馨实业控股75.29%，史文超持股6.15%，金仑投资、昇远合伙、瞪羚三号、上海岁越四家机构分别持股9.65%、1%、0.39%、0.39%。

据乐居财经，上述四家机构均是上市前突击入股。2021年6月按51.31元/股价格分别出资2.5亿元、2600万元、1000万元及1000万元，合计出资2.96亿元。

得益于“补血”，同年公司偿还债务4199.07万元，支付借款保证金4900万元，子公司新联恒归还购买日前形成的拆借款项3485.64万元（其中包含支付史文超拆借款300万元），分配股利、利润或偿付利息4068.38万元，合计约1.67亿元。

资产负债率下降近26个百分点，2022年6月末再降4.11个百分点。

03

共同实控人、收购公允性追问

不过，股权腾挪间也有考量处。

德馨食品实控人林志勇直接持有公司7.13%的股份，并通过德馨实业间接持股40.44%，合计持有47.57%的股份。

在德乐亚洲成为德馨食品股东时，委派史文超（林志勇学弟）在德馨食品担任监事，德乐亚洲退出后其仍留在德馨食品，目前为公司副董事长兼总经理。

2020年前后，德馨实业股东发生变更，史文超妻子吕怡接任监事一职，德馨实业由林志勇持股53.7%，吕怡持股46.3%，次年5月吕怡升任德馨实业经理。

同年，林志勇全资持有的上海鸿启供应链有限公司迎来新股东，史文超持股46.3%，林志勇持股从100%降至53.7%。不久史文超又以310.18万元增资入股德馨食品，成本为1元/注册资本，持股6.94%。

目前，吕怡通过德馨实业间接持有德馨食品34.86%股权，史文超直接持股6.15%，夫妻二人在德馨食品的地位举足轻重。但公司未将其认定为共同实际控制人，这一情况遭到证监会的问询。

值得注意的是，除德馨食品外，林志勇、史文超、吕怡三人还拥有浙江馨芝味、德馨浓缩、德馨商务、嘉兴馨莘、谱儿食品、淘果饮料、新联恒等企业，均由林志勇实际控制。

而关联交易一直是IPO审查的重点，为此德馨食品收购了上述公司股权及资产。2021年5月，新联恒100%股权交易作价750万元转让给德馨食品。上述资产作价合计约8000万元。德馨食品分三次收购浙江馨芝味，金额共计约5100万元。

据招股书，截至2022年6月30日，浙江馨芝味总资产2亿元、净资产1亿元，净利润仅172万元。新联恒总资产6536万元，净资产5971万元，仍处亏损状态，净利-116万元。

这也被证监会要求说明，上述被收购企业历史上出资是否到位，是否存在纠纷或潜在纠纷，是否存在委托持股或其他利益安排；资产重组的定价依据及公允性，分步骤收购浙江馨芝味的原因；相关价款实际支付情况，收购资金来源及合法性等。

德馨食品表示，上述收购系同一控制下的资产收购，以实缴出资作为定价依据，系股权转让各方真实意思表示，有合理性。

04

第一大客户频变 大客户依赖隐忧

是否合理，仁者见仁，留给时间作答。

单从洋洋洒洒的客户名单看，德馨食品上述整合有逻辑所在。

目前，德馨食品与百胜中国、麦当劳、星巴克、瑞幸咖啡、7分甜、蜜雪冰城、奈雪的茶等诸多知名品牌企业建立合作。

但细观不乏隐忧。

2019年至2020年，星巴克是德馨食品第一大客户，销售金额为1.28亿元、0.79亿元，占当期销售收入比32.62%、22.25%。

到了2021年，星巴克销售金额降至0.7亿元，仅占当期销售收入比13.18%。瑞幸咖啡则跻身第一大客户，销售金额1.27亿元，同比大增486.83%，销售收入比从2020年的6.04%猛涨至2021年23.93%。

主要原因源于一款“爆品”：生椰拿铁。2021年4月，瑞幸推出后曾创造“1秒内售罄”、“全网催货”的奇观。德馨食品由此营收起飞，2021年其植物蛋白饮料浓浆销售量8263.87吨，平均销售单价13.1元/千克，营收1亿元，为饮品浓浆营业收入增长的主来源。

可到2022上半年，德馨食品对瑞幸的销售额又迅速下降，销售额仅2791万元，降为第三大客户。第一大客户变为万店下沉王蜜雪冰城。

大客户频频变化，这对企业业绩利弊几何呢？

从前五大客户看，星巴克、瑞幸咖啡、奈雪的茶、书亦烧仙草、7分甜等咖啡茶饮知名企业长期位居前列，且销售收入占比达到50%左右，大客户的集中依赖肉眼度可见。

IPG中国经济学家柏文喜指出，咖啡茶饮的供应商普遍第一大客户占公司营收10%以上，客户集中度过高和对单一客户过度依赖的风险问题，对公司稳定发展和可持续经营都是不利的，也是公司上市后需通过丰富产品线与客户、市场多元化来解决的问题。

广科咨询首席策略师沈萌也认为，德馨食品客户集中度高是市场发展的结果。如缺少差异化优势，那么下游企业不排除会通过自建供应能力来降低采购成本。所以是否会流失客户完全取决于企业的赋能附加值的能力。

所言不虚。茶饮咖啡的供应商市场门槛不高，但竞品众多。且恒鑫生活、田野股份、佳禾食品、宝立食品、三元生物等已先后上市，强敌环伺中，德馨食品的竞争压力自知。

另一厢，一些手中现金流充裕的茶饮品牌也有意自建供应渠道，例如蜜雪冰城近年来不断自建工厂制作核心茶饮原料，试图打造集产品研发、生产、仓储物流、销售、连锁经营为一体的完整产业链。

试问，一旦成型，德馨食品第一大客户是否又会生变？

05

方向比努力能重要

大块头VS特色灵魂

较劲时刻，更突显自身品控内控力的重要性。

2016年6月，德馨食品生产的竹蔗冰糖浆252盒，后经抽样检验乙酰磺胺酸钾安赛蜜项目检验不合格，遭到监管部门处罚。

2019年12月，德馨食品子公司德馨商务的前身浙江谱儿食品，其排放入网的废水存在化学需氧量浓度超标情形，被罚没43.75万元。

2020年9月30日，浙江嘉兴市住建局通报显示，经开区建设交通局开展两节期间建筑工地安全生产专项检查中，对浙江馨芝味食品有限公司（德馨食品旗下企业）二期厂房等4个项目责令停工整改。

无需赘言，德馨食品仍有不少短板待补。

如中国食品产业分析师朱丹蓬所言，德馨食品这种企业品类单一、产品单一、渠道单一、模式单一，相对来说经营风险会很高。

换言之，如何增强市场话语权、竞争主动性，摆脱上下挤压、讲出更新故事，应是德馨食品、林志勇一道迫切考题。

据招股书，此次IPO德馨食品拟募资9亿元，其中，3.96亿用于年产3.8万吨饮品配料生产基地项目，2.08亿用于饮品配料和烘焙产品生产线项目，1.38亿用于植物基饮料生产线项目，4800万元为研发中心建设项目，1.20亿元为补充流动资金。

不难发现，除了资金补血，扩产仍是其后续发展的重头戏，仅4800万用于研发方面，试问这样的资本故事有多诱人呢？

如上所文，头部品牌已开始自建供应链，市场增速放缓、同业竞争同质内卷，叠加原料价波动，一旦后续去化不利，衍生风险又几何？

方向比努力更重要。相比规模“大块头”，市场更呼唤赋能附加值高、有“特色灵魂”的企业。

德馨食品还差多少？

本文为首财原创

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