华泰证券研报表示，受地产下行和疫情等外部环境的干扰，以及高速扩张导致自身脆弱性增加的综合影响，物管行业2022年报表现不佳：规模扩张速度放缓、市场化拓展竞争加剧，盈利能力恶化、归母净利润首次同比下滑，应收账款和商誉减值开始蚕食利润表。由于成长信心出现动摇，物管板块在资本市场也遭遇全面而深度的调整。但我们认为还是应该对物管商业模式的去伪存真和头部公司的发展报以信心，仍应以成长股的视角审视关联房企经营稳健、独立经营能力突出、2022年综合表现具备韧性的头部物管公司。建议重点关注业绩增长目标与估值相对匹配的头部央企物管公司，以及民营（或混合所有制）物管公司中成长性较好的公司。

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全文如下

华泰 | 房地产：物业管理综述——长坡依旧，返璞归真

22年物管板块整体表现不佳，但仍应以成长股视角审视头部公司

受地产下行和疫情等外部环境的干扰，以及高速扩张导致自身脆弱性增加的综合影响，物管行业2022年报表现不佳：规模扩张速度放缓、市场化拓展竞争加剧，盈利能力恶化、归母净利润首次同比下滑，应收账款和商誉减值开始蚕食利润表。由于成长信心出现动摇，物管板块在资本市场也遭遇全面而深度的调整。但我们认为还是应该对物管商业模式的去伪存真和头部公司的发展报以信心，仍应以成长股的视角审视关联房企经营稳健、独立经营能力突出、22年综合表现具备韧性的头部物管公司。建议重点关注业绩增长目标与估值相对匹配的头部央企物管公司，以及民营（或混合所有制）物管公司中成长性较好的公司。

核心观点

规模拓展：扩张放缓，市拓重要性上升但竞争明显加剧

2022年20家样本物管公司在管面积同比增速放缓至19%（21年+52%），主要因为收并购减少、地产交付放缓、市拓竞争加剧、疫情影响进场节奏和退盘数量增加，合管比同比-6pct至144%。14家样本公司市拓、收并购、关联房企贡献的新增合约面积占比59%、26%、14%，市拓重新成为规模扩张的最主要渠道，但供需格局恶化下竞争趋于激烈。第三方和非住宅在管面积占比继续小幅提升。随着物管公司全国化布局逐步完善，大中型物管公司开始转向城市深耕，管理密度连续两年同比提升，继续提升空间仍然较大。

财报表现：成长惯性被打破，应收和商誉减值侵蚀利润

2022年22家样本物管公司营收同比+23%，归母净利润同比-51%，增速均明显放缓，尤其归母净利润首次出现同比下滑。总结来看，一方面是地产下行和疫情等外部环境的干扰，另一方面也是由于近年来过度追求规模扩张所导致的自身脆弱性增加。样本物管公司三大业务毛利率均出现同比下滑，其中基础物管毛利率受到收并购摊销的拖累。应收账款受关联房企现金流压力和Q4小业主收缴难度提升的影响，周转天数显著放缓，叠加历史收并购标的表现不及预期，应收账款和商誉减值开始蚕食利润表。但央国企ROE表现具有韧性，样本公司中仅6家实现ROE同比提升，均为央国企。

多元服务：短期逆风不改长期成长趋势

2022年22家样本物管公司基础物管营收占比+6pct至64%，主要因为地产下行和疫情扰动下，非业主增值服务和社区增值服务受到较大冲击，基础物管发挥了中流砥柱的作用。城市服务营收保持较高增长，资源绑定程度差异导致经营成果分化。外部环境构成商管业务试金石，消费REITs利好优质商业运营商。社区增值服务ARPU同比-3%，首次出现同比下滑，部分对于社区增值服务有着较多战略思考和实践探索的头部物管公司ARPU保持韧性。

战略展望：板块信心待修复，头部公司仍具成长属性

2022年物业管理板块出现全面而深度的调整，即便是大型央国企，也普遍出现了30%左右的估值调整。我们认为板块调整的核心原因是成长信心的动摇，但从商业模式、行业空间和竞争格局的角度来看，还是应该对于物管商业模式的去伪存真和头部公司的发展报以信心，仍应以成长股的视角审视关联房企经营稳健、独立经营能力突出、22年综合表现具备韧性的头部物管公司。考虑到头部公司2023年20-30%的业绩增长指引，以PEG的思路进行估值，我们认为十四五期间头部物管公司相对合适的PE估值中枢或在20-25倍左右。

风险提示：关联房企经营风险，规模扩张不及预期，盈利能力下行，收并购整合风险，资产减值风险。

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