为何踌躇不前？

作者：蒙多

编辑：吴双

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风品：令煜

来源：铑财——铑财研究院

全面注册制推行以来，企业IPO进程明显提速。

据中国经济网统计，2023年前5月，上交所、深交所及北交所共计新增134家上市企业，合计募资1612.38亿元。

不过，个中冲刺企业悲喜并不相通。比如，早在2022年5月就过会的恒达新材至今未有注册生效结果。3月31日才更新一版招股书，此时距其审核状态变更为“提交注册”已过近半年时间。

01

坎坷上市路 为何“卡壳”？

LAOCAI

拉长视线看，恒达新材冲击IPO已有六年之久。

2017年5月，其向深交所递交上市材料，同年12月便撤回了申请。

据中国产业经济信息网报道，当年选择撤回IPO的原因之一是业绩规模较小。2014年-2017年6月，公司扣非归母净利2113.27万元、2333.75万元、3074.11万元和1738.63万元。

2021年5月，蛰伏四年的恒达新材再战。相比上次的来去匆匆，这次则陷入了“拉锯战”。从上市申请获受理到过会，前前后后历时一年。其间，公司除因发行律师北京市天元律师事务所被证监会立案调查，IPO审核遭中止外，还受到深交所三轮审核问询。

直至2022年5月27日，恒达新材首发过会、如愿进入注册阶段。

一般来说，IPO企业过会后提交注册的时间一般为二到三个月。然恒达新材目前过会已一年，迄今仍未注册生效。这种反常卡壳现象也引发投资者热议。

02

原材价高企、毛利率连滑 产业链深功待补

公开资料显示，恒达新材创立于2002年，是一家从事特种新型纸基包装材料生产、研发的高科技企业。产品可应用于医疗、食品、建材家居、卷烟等领域。

站在产业链角度看，恒达新材处于中游，上游是纸浆等原材料供应商，下游为包装商。

2020年至2022年，公司营收6.72亿元、7.58亿元、9.53亿元，对应增速15.26%、12.80%、25.73%。净利为8979.20万元、1.04亿元、9745.32万元，对应增速179.83%、15.56%、-6.73%。

相比营收持增，同期净利较为起伏、且增速持续下降，盈利稳定性待提升。

深入招股书（注册稿）可知，这与经营成本变化相关。

期内，营业总成本分别为5.65亿元、6.48亿元、8.58亿元，同比增速分别为3.10%、14.69%、32.41%。2022年增速高于同期营收、净利增速。

再深一度，以木浆为代表的直接原材料占据营业成本大头，占公司主营业务成本比分别达60.38%、60.00%和63.23%。

恒达新材曾在招股书（注册稿）中指出，木浆价格每上涨（下降）1个百分点，公司2022年主营业务毛利率（模拟）将下降（上升）0.49个百分点。可见两者间的强关联。

2020年至2022年，虽上调了产品的单位售价，毛利率依然呈下行态势：分别为29.89%、28.61%、22.00%。

平心而论，恒达新材所处的特种纸张赛道前景光明。然长远看，若无法解决原材价波动的隐忧问题，其业绩成长性、稳健性也或难达投资者预期。

参考可比同行仙鹤股份，为应对上述问题，其已在尝试“林浆纸用一体化”的全产业链布局。一定程度上讲，这应是恒达新材脱困的重要方向。

03

突击分红、2.5亿募资补流还贷 缺不缺钱？

募资用途也争议不小。

据悉，恒达新材本次拟募4.06亿元。其中，拟拿1.56亿元用于恒川新材新建年产3万吨新型包装用纸生产线项目建设，拟拿2.5亿元用于补流资金及偿还银行贷款项目。

募资关乎企业后续发展，超6成用来补流还贷，可算公允？

2020年至2022年，恒达新材资产负债率分别为44.25%、36.83%、35.38%，呈下滑趋势。

横向对比，同行仙鹤股份资产负债率为32.46%、41.65%、47.89%；凯恩股份为29.94%、25.52%、25.50%；民丰特纸为38.38%、36.96%、34.61%。可见，除2020年外恒达新材的资产负债率均不算同行最高。

然而，公司账面货币资金余额为1.44亿元、1.70亿元、1.85亿元。同期，短期借款为1.18亿元、3904.76万元、4858.61万元，应付账款7112.23万元、9475.97万元、1.09亿元，应付票据829.59万元、40万元、40.95万元，资金流承压不算充裕。

只是令人不解的是，企业在2022年竟然分红了：

4月7日公司宣布以未分配利润向全体股东每10股派现金红利7.50元（含税）分红，派发现金红利共计5033.25万元，占2021年净利比48.57%。

有无突击分红之嫌、到底缺不缺钱？

对此，恒达新材解释称，2021年末公司货币资金余额1.70亿元，不会因支付现金股利而产生货币资金短缺的情形，同时公司经营活动产生的现金流量净额能覆盖现金分红的资金流出。

但深入资产负债表可知，彼时恒达新材账面的流动负债合计达1.77亿元。其中，短期借款3904.76万元、应付账款9475.97万元、应付票据40万元。

虽说分红全体股东都将受益，但最大受益者无疑是最大股东。据悉，恒达新材控股股东及实际控制人潘昌，持有50.47%股份。以此计算，此番其可获分红2540万元。

04

关联交易、关联担保审视 内控篱笆再牢些

深入内部治理，还存关联交易、关联担保等易诱发大风险的隐忧。

招股书（注册稿）指出，公司董事、监事及高级管理人员关系密切的家庭成员包括配偶、父母、年满18周岁的子女及其配偶、兄弟姐妹及其配偶，配偶的父母、兄弟姐妹，子女配偶的父母亦为公司的关联自然人。

以增和包装为例，报告期内与恒达新材有经常性业务往来。透过股权结构可知，增和包装由潘昌的表妹黄杨臻禛，以及潘昌母亲杨丽丽的姐妹杨青青（黄杨臻禛的母亲）分别持股52%、48%。

2020年至2022年，恒达新材与增和包装交易金额分别为545.34万元、134.51万元、0。

是否公允。有无利益输送可能？

再看关联担保。报告期内，潘昌、姜文龙等关联方存在为恒达新材银行借款、开立信用证、保函等提供担保的情形。

截至2022年末，潘昌、姜文龙共同为恒达新材开立金额388.40万美元的信用证提供担保；潘昌为恒达新材开立300.00万元的保函提供担保。

好消息是，截至2023年3月31日，除对合并范围内的公司提供担保外，公司及子公司不存对外担保事项。

但关联人担保又是否真正能做到风险隔离呢？于上市企业而言，合规性是重中之重。如何扎好风控篱笆仍是一道严肃考题。

本文为铑财原创

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