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A champion is afraid of losing. Everyone else is afraid of winning.

【资料图】

－Billie Jean King

报告摘要

一、投资摘要

1: 实际薪资增速反弹抑制美国经济衰退风险。

2: 欧股大涨的逻辑类似于土耳其和阿根廷股市。

3: 长端日债利差下行削弱日债交易区间放宽预期。

4: 核心PCE反弹暗示美联储回到抑制通胀反弹立场。

5: 美元指数受益于美欧金融环境指数重新走阔。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

俄乌冲突进一步加剧

报告正文

2022年6月份美国CPI同比升至9.1%，同期名义时薪同比为6.7%，双双触及40年最高水平，在通胀水平下行快于名义时薪的推动下，实际时薪同比增速最低降至-2.4%，高于2020年6月的-2.6%，此后实际薪资增幅反弹，一方面阻止了通胀衍生型衰退，另一方面美联储没有达到常规加息幅度，也暂时避免了金融周期收缩衍生型衰退。

2022年9月份以来，德国DAX指数和法国CAC指数反弹至2021年底的前期高点附近，英国FT100指数创出历史新高，其中的原因可能并非是分子端驱动的经济前景向好预期，更可能是通胀如期上行，只有企业部门可能获得实际为正的现金流,，或者把现金流增速和通胀增速之差压到最小，这与前期土耳其、阿根廷股市大涨的投资逻辑没有本质区别。

去年12月份日本央行放松10年期日债利率交易区间以来，长端日债利差持续下行。过去9周时间里，30年期与10年期日债利差从119个基点跌至93个基点，累计下行26个基点，接近2022年8月的低点，这已经反应了全球大宗商品价格下行，输入型通胀压力回落的现实，相应投资者削减日本央行继续放宽日债利率交易区间的押注。

美国1月份核心PCE同比反弹至4.7%，意味着2022年11月份美联储放缓加息速度的逻辑被证伪，金融环境指数并不能取代实际利率，作为通胀下行惯性的衡量指标。美联储需要从避免货币政策过紧风险的立场，回到预防通胀反弹风险的立场，这已经体现在利率期货市场的美联储终端利率定价中，并可能在下周鲍威尔国会证词中得到强化。

美国1月份失业率降至3.4%，零售销售环比升至3%，核心PCE同比反弹至4.7%，这些数据显示出美国经济和通胀都比较有韧性，由此导致2023年美联储加息次数增加，下半年降息预期消退，美国金融环境指数重新走高，其与欧元区金融环境指数之差再度走阔，从而引发了美元指数的大幅反弹。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止3月3日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.0%，跌破过去16年平均值以上1倍标准差，比2020年3月的峰值低206个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报明显增加，估值水平进一步回落空间不大。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止3月3日，中国10年期国债远期套利回报为47个基点，比2016年12月的水平高77 个基点。

美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止3月3日，美元兑一篮子货币互换基差为-12.3个基点，Libor-OIS利差为1.7个基点，显示瑞信信用风险的定价结束，离岸美元融资环境转向宽松。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止3月3日，铜金比下行至4.8，离岸人民币反弹至6.9；二者背离重新扩大，近期人民币汇率明显走弱，伦铜存在补跌空间。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止3月3日，国内股票与债券的总回报之比为26.7，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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