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近日，思派健康发布了2023年半年报，交出了上市之后的第一份成绩单。在上市之前，思派经历了8轮融资，投资机构中不乏腾讯、鼎晖等头部投资机构，合计融资规模接近40亿元，而其股价却在2023年4月以后大幅回落，8月24日股价（5.55港元/股）仅为4月14日高点股价（43.3港元/股）的12%。

(资料图片仅供参考)

作为声称要打造“医药险”闭环生态的独角兽企业，思派在市场的期待之下上市，也在复杂的市场环境中左冲右突，但似乎并未获得市场的认可，其背后的原因值得深入探究。

1

规模和利润：特药业务仍占绝对大头

2023年上半年，思派健康收入24.38亿元，同比增长29.2%。毛利2.18亿元，同比增长23.3%。毛利率8.9%，同比下降0.5个百分点。

从业务结构上看，思派特药药房主营业务地位进一步巩固，实现收入21.59亿元，占比88.5%，比去年同期提升1.3个百分点。医生研究协助业务（SMO）业务和健康保险服务业务收入分别为1.7亿元、1.09亿元，占业务收入比重为7%、4.5%，同比分别下滑0.9、0.4个百分点。

从盈利结构上看，特药药房业务收入占比接近90%，而毛利占比仅为44.7%，而医生研究协助业务和健康保险业务毛利占比则达到21.7%、33.5%。

值得注意的是，虽然思派上半年毛利率有所下降，但是由于思派大幅削减运营成本，营销、行政、研发等支出均同比下降，加之作为薪酬的股份支出大幅減少5000万元，思派上半年净亏损缩减至0.87亿元，同比减亏2.59亿元。

数据来源：思派健康上市聆讯申请&半年报

2

肿瘤SMO（医生研究协助）业务：

可控性和盈利双优

作为思派在创始之初开办的业务，该项业务主要是为制药公司及其他临床试验机构提供现场管理组织服务，包括试验中心可行性分析、试验中心启动、患者招募、患者管理等。由于肿瘤试验设计复杂、试验流程长、参与方病程复杂、不良事件发生率高等风险，导致肿瘤SMO具有较高的操作风险和准入门槛，思派在特药经营、用药方面的丰富经验对该项业务形成强力支持。

从经营成效来看，思派该项业务的可控性很强，而且毛利率水平较高。2021年-2022年，思派连续两年在中国肿瘤SMO市场排名第一，占市场份额约为5.5%，年均毛利率约为20%左右。

2023年上半年，思派肿瘤SMO业务在维系前10大客户方面实现100%，毛利率进一步提升至27.8%，同比增加10个百分点。

资料来源：思派健康2023年半年报

3

特药药房业务：潜力巨大，利润微薄

作为思派业务结构中占比最高的业务，特药药房业务得益于人口结构的变化和国家医保政策倾斜，具有广阔的市场空间。

人口老龄化和癌症率上升提供了市场空间。我国人口老龄化程度不断加深，截至2022年底，全国60岁以上老年人口达到2.8亿，占总人口比重达到19.8%，65岁以上老年人口达到2.1亿，占总人口比重达到14.8%。随着人口老龄化的加深，我国癌症发病率和死亡数持续上升，癌症医疗花费持续攀升，带动以癌症用药为主的特药业务需求持续攀升。

特药纳入医保目录和医保用药“双通道”机制提供了政策空间。随着特药需求的迅速攀升，国家医保加大肿瘤特药纳入医保目录的力度，大大提升了特药的可及性。根据“药融云”的统计，2018年以来，国家医保目录累计新增了618种药品，包含肿瘤药80种。思派健康估测2020-2030年特药市场复合增长率可以达到16.4%，至2030年年市场规模达到11171亿元。

此外，国家取消药品加成政策，限制院内用药比例，印发《关于建立完善国家医保谈判药品“双通道”管理机制的指导意见》，建立医保支付双通道机制，推动特药需求向具备资质的院外药房流出，减少了院内药房对院外药房的竞争压力。

特药市场空间广阔的另一面，则是产业链和市场因素影响下的低盈利。从产业链上来看，特药药房处于行业价值链的中游，对上要面对强势的制药公司，对下要面对医保局、保险公司等购买方的强力控价，在行业生态中处于不利地位。从市场竞争格局来看，特药市场集中度低，2021年排名前三的国药控股、华润医药、上海医药合计市场份额仅为10%-15%左右，思派市场份额约为3%。

在不利的行业生态和市场竞争环境下，思派特药药房业务长期处于低毛利率水平，2019-2022年，特药药房业务毛利率均维持在5.5%左右。2023年上半年，由于思派加大了特药批发业务的拓展，导致该项业务毛利率进一步下行至4.5%。

数据来源：思派健康上市聆讯申请&半年报

4

健康保险业务：最具有想象力的业务

与其他两个板块业务相比，健康保险业务是思派业务版图中增长最快、也是最具有想象空间的一个板块。

得益于惠民保的快速发展，思派的健康保险服务也得以搭上了特药业务的列车，实现快速增长。一方面，惠民保的出现缓解了特药价格和需求刚性之间的紧张关系，使得投保人可以用较低的成本获得较高的保险杠杆，为特药找到了保险公司这一天然的支付方；另一方面，由于思派在癌症发病率、特药使用方面的独特经验，可以从产品开发的角度切入惠民保产品，为保险公司提供医疗数据支持、经纪服务，以及后端的药品直付理赔、用药指导等服务，进而获得佣金收入和服务收入。

从业务结构上看，健康保险业务收入主要来自于两个方面，包括向保险公司提供经纪服务获得的佣金收入，以及通过向保单持有人提供在线诊疗等从保险公司获得的服务收入，2023年上半年，佣金收入和服务收入在健康保险服务业务中占比分别为75%、25%。

2019-2022年，思派健康保险服务业务收入从221万元增长至13822万元，年复合增长率达到296.6%，保险服务业务占收入的比重从0.2%提升至3.4%。

通过参与惠民保业务，思派得以正式构建以特药为核心的医药险闭环，而且获得了较好的盈利收入——健康保险服务收入是思派三个业务板块中毛利率最高的业务，2019年毛利率为39.5%，2022年则上升至63.5%，2023年上半年进一步提升至67.3%。

5

细分行业龙头的困顿：

有限的市场空间与失落的惠民保业务

作为细分行业的龙头，思派在特药领域无疑构建了较高的竞争壁垒，以此作为基础，思派拓展了以惠民保业务为核心的健康保险服务业务，初步形成了医（SMO业务）、药（特药业务）、险（惠民保）的发展闭环。

与此同时，由于特药业务的发展惯性、以及上市后的盈利压力，使得思派在拓展其业务空间方面顾虑重重，限制了其业务的发展。

特药业务规模困境和盈利困境并存。我国特药市场份额较为分散，按照2021年全国共有特药药房3193家进行估测，当前思派特药药房数量占比在2.5%-3%之间，且思派上市后急于实现盈利，在药房拓展速度有所放缓。加上特药药房作为二级分销商的产业生态位，特药业务盈利空间较小且长期改善空间不大。因此，思派的特药药房业务不仅拓展速度受限，而且会出现该项业务占比越高，对毛利拖累越明显的现象。

SMO业务拓展空间有限。在整体SMO市场中，思派排名第四，但是其主要业务仍然是围绕肿瘤药物的医生研究协助，在向其他药物研究市场拓展时，需要面对不同药物领域较高的知识壁垒，以及以药明康德、普瑞盛等公司的强力竞争。

数据来源：思派健康上市聆讯申请&半年报

健康管理服务增长落后竞争对手。虽然思派近年来依托惠民保业务，实现健康管理服务的快速增长，近三年增长率分别为1343.5%、189.4%、125.9%。但是由于思派在线医疗、普通药品销售、健康服务方面整合力度不足，甚至于2022年将同业视为核心业务的互联网医院服务出售给关联方，导致对保险赋能的潜在价值下降。近年来在思派惠民保市场拓展方面不及预期，甚至远落后于其竞争对手圆心惠保。

从覆盖人群上看，2020年思派惠民保业务覆盖人群590万人，同期圆心惠保为650万，而到了2021年年底，思派覆盖人数虽增长至1420万人，但是圆心已经达到了2580万人。2022年，两家公司覆盖人群差距进一步扩大到2170万人。

数据来源：思派健康&圆心惠保年报

与此对应，2021年前后，圆心和思派合作的保险公司数量分别为56家、44家，而截至2022年12月，圆心合作的保险公司数量达到159家，而思派合作保险公司数量仅为60家。

市场拓展能力的差异同样体现在佣金收入上，2020年-2022年，思派佣金收入从2740万元增长至13500万元，年均复合增长率为122%，而同期圆心惠保佣金收入从2480万元增长至24260万元，复合增长率达到213%。

数据来源：思派健康&圆心惠保年报

6

细分行业龙头向何处去

从经营策略上看，目前思派采取的是收规模、保利润的做法。

受益于人口结构变化和疾病种类的变化，特药和医生研究协助业务市场有望持续扩大，思派对应的业务板块预计与市场增速保持一致。

思派健康保险业务仍将受益于惠民保的渗透和拓展，但是受到核心业务范围较窄、在线医疗、药品配送等服务供应能力不强的影响，该项业务预计增速将持续落后于市场。

从盈利上看，由于健康保险业务、SMO业务等高毛利业务增长较快，随着业务结构的改善，以及思派主动压缩销售和行政开支，思派将逐步减亏，甚至有可能实现盈利。但是在如果不能突破特药业务这一高墙的“保护”和约束，思派将很难看到更多的想象空间。

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