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7月社融增速下行，单月同比少增，同时新增人民币贷款居民中长期贷款分项表现亦不佳，和当前房地产行业的信用收缩环境直接相关，这是年初以来持续发生的情况，仍然处于房企去金融化过程当中。尽管4-6月份地产销量有持续的改善，并带来了相关贷款数据的好转，但与房企信用端相关的金融指标持续走差，房企仍然处于信用收缩的过程当中。按照我们的框架，房企信用收缩带来的资产价格下跌预期，会进一步导致居民的购房意愿不足，因此，楼市的改善力度将难以持续。对于7月社融数据和新增人民币贷款中与地产相关的数据再次走差，我们认为是延续年初以来地产端的信用收缩，并没有发生根本的变化，整体仍然处于房企去金融化过程当中。

历史上社融和经济在一般范畴下均为同向变化，在考虑土地的信用创造、但无实物贡献之后，社融和经济增长之间会出现同向的不必然，即便地产信用收缩持续，依然看好下半年地产投资的持续改善。以目前社融存量和GDP之间的关系来看，依然处于单位资金拉动经济增长的幅度下降的过程当中。这二者，社融代表信用扩张，经济代表实物工作量，再考虑到土地在信用当中的贡献非常大的情况下(可以参考我们此前的深度报告)，信用收缩可以更多来自于房企减少拿地，但是在房企努力去化、加快交房的实物工作量背景下，对经济的拉动并没有像拿地减少看起来那么差。反而，我们认为，伴随停工项目的复工、房企在手土储依然高企，在手项目的去化和交付都将带来下半年至2023年的地产投资增长，预计地产投资将回到正增长区间。

我们曾经在4月份提出信用断层，认为《交易稳信用，布局资产荒》，并在二季度疫情后进行验证，当前M2和社融增速倒挂，已经明确2022年是2005年和2015年以后的第三次资产荒，历史上破局方式均是地产，本轮周期暂未体现。若从经济增长角度，短周期维度，地产投资并不会持续做负贡献，也即，若不一定要通过社融拉动经济额外增长，则当前依然可以进行经济结构转型。若要维持社融快速增长，则地产这个信用发动机则需要重启，抑或找到新的信用扩张渠道。2005年和2015年破局资产荒的方式，均是重启地产信用发动机，通过放开房企融资开始，本轮周期暂未体现。继续推荐二线央国企，受益中交地产、建发股份，参考前期发布的深度报告。同时，宽货币兑现之后，结构性资产荒也将出现，推荐金融街，受益中新集团、中国国贸等，并持续推荐一线央国企，推荐保利发展、招商蛇口、万科A等。

风险提示：政府重新放开前融、再走土地金融模式。

关键词： 经济增长 信用扩张 人民币贷款