神话，还能重现吗？

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跌落神坛

通策医疗（600763）可能是这两年最惨的医药白马之一。

截至2023年6月16日收盘，公司股价是101.93元/股，总市值326.83亿。这个股价，今年以来已经跌去30%以上。如果把时间再拉长一点，和2021年的高点421.99元/股相比，通策医疗的跌幅已经超过——

75%。

这个跌法，已经不能用腰斩来形容，这是把膝盖以上全砍了。

▲图源：百度股市通

遥想2021年初，通策医疗的市盈率（TTM）一度飙升到270倍，如今只剩下59倍。

更惨的是一众投资者。资料显示，2020年底的时候，通策医疗的股东数还只有2.59万户，到了2021年底，这一数字增长到10.4万户，足足增长了300%。截至2023年3月底，这个数字也还有8万多户。

▲图源：东方财富

本想着赶来分一杯羹的散户们，没成想做了接盘的炮灰。这两年通策医疗跌得有多狠，他们就有多绝望。

仓皇撤退的还有一众机构。前几年通策医疗猛涨的时候，无数机构蜂拥而来。Choice数据显示，截至2020年末，有514家基金持仓通策医疗，占流通股比例为25.18%。

但到了2023年3月底，只剩下64家基金持仓通策医疗，相比之前减少了近九成。

这些机构里面，不得不提的是葛兰的中欧医疗健康混合基金。2020年开始，中欧医疗健康不断大幅加仓通策医疗，一直加成了公司第二大股东。

▲图源：东方财富

但纵使是“医药女神”，也没能阻挡通策医疗下跌的趋势。越跌越买的葛兰，在通策医疗下跌60%后，直接“躺平”了。

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“牙茅”背后的暴利江湖

也不怪葛兰如此执着，因为通策医疗的生意，确实足够“性感”。

按照官网的介绍，通策医疗在全国各地开设了近30家口腔医院，是口腔医院领域的龙头企业。这背后，是一个暴利的牙齿江湖。

在媒体的报道中，花费大价钱换牙的例子不在少数——

2019年，来自上海的赵宇国(化名)种了2颗牙，花费超过6万元；

2017年，52岁的周女士到武汉大学口腔医院种牙，打了14个种植钉，固定了28颗牙齿，花了近20万元……

就连全国政协委员、北京大学口腔医学院副院长林野教授也曾感慨——

种全口牙够买辆宝马！

在很多县城，这笔钱都可以全款买下一套房了。几年前，网络上评选“比贩毒还暴利的十个行业”，牙科排在第一位。

从经济学视角来看，口腔医疗之所以这么贵，源于失衡的供需关系。

从需求端看，牙齿“危机”远比我们想象中的要严峻。《2019饮食习惯与口腔健康白皮书》，显示，我国有口腔问题的人群高达93%。换句话说——

平均每100个人里面，只有7个人口腔是正常的。

根据《2020中国口腔医疗行业报告》数据测算，2020年我国种植牙数量达到406万颗左右，是全球增长最快的种植牙市场之一，市场规模已近1600亿元。

▲图源：艾媒咨询

需求巨大，供给却很少。不是说人造牙齿少，而是牙医少。

《中国卫生和计划生育统计年鉴2017》显示，全国共有口腔执业医师（含执业助理医师）167227人，占全部执业医师（含执业助理医师）的5.3%，平均每十万人拥有口腔医生16.7人，远低于韩国的45名，英国的54名，澳大利亚的57名，美国的63名，德国的83名。

牙科人才的高成本和稀缺，使得他们的收费也居高不下。

拿通策医疗来说，财报显示，其营业成本长期在55%左右，营业成本的构成主要是产品材料和医疗人员薪酬，其中医疗人员薪酬可以占到营业成本的70%。

除此之外，镶牙、烤瓷牙、洗牙、牙齿矫正、种植牙这些项目，很多都没有纳入医保。因为在当前的观念里，这些并不是治疗项目，而是“医美”项目。

巨大的市场和高昂的价格，在资本眼中，就成了性感的增长前景。也正因此，在短短三年时间里，通策医疗的涨幅接近10倍，它也被称为“牙中茅台”。

令人疑惑的点同样在这里，既然是如此性感的赛道，又是行业龙头，通策医疗何以落到如今的境地？

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来自集采的“致命一击”

这个问题，我们从通策医疗的财报中能找到一些答案。

财报显示，2022年通策医疗营收27.2亿元，同比下滑2.23%；归母净利润为5.48亿元，同比下滑21.99%；经营活动产生的现金流量净额约为6.7亿元，同比下降28.67%。到了今年一季度，通策医疗营收也仅增长3.04%，归母净利润仅增长1.49%。

从具体业务看，通策医疗的五大业务（种植、正畸、儿科、修复与大综合）已经开始放缓。2022年，占比较高的正畸和儿科业务收入出现下滑，幅度分别为3.6%和8.3%；其余三项业务同比增幅也仅为个位数。

业绩失速之外，更重要的原因来自于集采。

早在2021年，市场上便传出风声，口腔种植牙项目将纳入集采。到了2023年1月，这事已经尘埃落定。具体来看，三级公立医疗机构单颗常规种植牙的医疗服务价格为4500元，种植体系统集采平均降价55%。

财报显示，种植牙业务在通策医疗营收中的占比在15%-20%之间。而且，公司的优势在于中高端市场，其10%以上的客户贡献了70-80%的收入。

更关键的是，通策医疗的收入绝大部分都来自浙江省内。以2020年为例，通策医疗90%的收入均来自浙江省内，光杭口医院就撑起了通策医疗8成的利润。

▲图源亿欧

这样的局面下，集采降价，对通策医疗来说无疑是致命一击。一旦被寄予厚望的种植牙业务失去想象空间，高估值的崩塌几乎是一种必然。

如果要重塑信心，摆在通策医疗面前的只有两条路：找到新的增长故事，或者国家停止口腔种植牙项目的集采。

先来看第一条路。通策医疗称将向患者推出低价种植业务并调整种植牙收费体系，提升市场占有率。此外，通策医疗还曾尝试通过并购的方式来向全国扩张，例如收购和仁科技。

目前来看，这些计划都还有很长的路要走，和仁科技的收购还被质疑为“忽悠”。

再来看第二条路。国家有没有可能停止口腔种植牙项目的集采？这似乎更难。

数据显示，2021年，中国的卫生总费用已经达到75593.6亿元，相比20年前增长了15倍。这是一份日益沉重的压力，根据机构的预测，到2035年，医保基金的缺口将接近1万亿元。

医疗负担过重，对国家和个人来说，都不是好事。而这，正是大规模集采的背景。不难想象，集采一旦开始，大概率会走向常态化。那句老话，对企业一样适用——

一个人的命运，固然要靠个人的奋斗，但也要考虑历史的进程。

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