发行可转换公司债券2023年跟踪评级报告

【资料图】

CSCI Pengyuan Credit Rating Report

                   信用评级报告声明

   除因本次评级事项本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构及评级从业人

员与评级对象不存在任何足以影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。

   本评级机构与评级从业人员已履行尽职调查义务，有充分理由保证所出具的评级报告

遵循了真实、客观、公正原则。本评级机构对评级报告所依据的相关资料进行了必要的核

查和验证，但对其真实性、准确性和完整性不作任何明示或暗示的陈述或担保。

   本评级机构依据内部信用评级标准和工作程序对评级结果作出独立判断，不受任何组

织或个人的影响。

   本评级报告观点仅为本评级机构对评级对象信用状况的个体意见，并非事实陈述或购

买、出售、持有任何证券的建议。投资者应当审慎使用评级报告，自行对投资结果负责。

   被评证券信用评级自本评级报告出具之日起至被评证券到期兑付日有效。同时，本评

级机构已对受评对象的跟踪评级事项做出了明确安排，并有权在被评证券存续期间变更信

用评级。本评级机构提醒报告使用者应及时登陆本公司网站关注被评证券信用评级的变化

情况。

   本评级报告及评级结论仅适用于本期证券，不适用于其他证券的发行。

                                中证鹏元资信评估股份有限公司

                                   评级总监：

地址：深圳市深南大道 7008 号阳光高尔夫大厦三楼           电话: 0755-82872897

传真：0755-82872090   邮编: 518040   网址：www.cspengyuan.com

                                                                      中鹏信评【2023】跟踪第【755】号 01

评级结果                                 评级观点

                                          本次评级结果是考虑到 ：浙江新中港热电股份有限公司（以下简称

                 本次评级        上次评级

                                           “新中港”或“公司”，股票代码：605162.SH）作为热电联产企业，在

 主体信用等级                AA-     AA-         区域内具有一定的自然垄断性，跟踪期内公司与主要客户合作稳

 评级展望                 稳定       稳定          定，业务持续性仍较好，且公司技术上采用高参数的全背压型热电

 新港转债                  AA-     AA-         联产机组，综合热效率等指标良好，仍具有一定能耗和环保优势；

                                           同时中证鹏元也关注到，跟踪期内煤炭市场价格高位运行对公司成

                                           本端产生较大压力，公司盈利能力有所下滑，同时 2022 年公司供应

                                           商结构发生较大变化，采购集中度较高，存在对单一供应商依赖，

                                           且伴随资本性支出持续进行，公司面临一定资金支出压力。

评级日期

                                     公司主要财务数据及指标（单位：亿元）

                                         合并口径            2023.3        2022      2021      2020

                                         总资产              16.87        13.50     13.65      9.46

                                         归母所有者权益          11.78        11.16     11.40      5.94

联系方式                                     总债务               4.25         1.18      1.15      2.91

                                         营业收入              1.94         9.65      7.71      5.71

项目负责人：顾春霞                                净利润               0.10         1.16      1.14      1.57

guchx@cspengyuan.com                     经营活动现金流净额         0.31         1.65      1.15      2.12

                                         净债务/EBITDA            --      -0.57     -1.23      0.23

                                         EBITDA 利息保障倍数         --      53.90     23.67     30.38

项目组成员：高爽

                                         总债务/总资本         26.42%       9.51%     9.19%    32.87%

gaos@cspengyuan.com

                                         FFO/净债务               --   -132.87%   -59.82%   306.53%

                                         EBITDA 利润率            --    22.26%    23.18%    42.22%

联系电话：0755-82872897                       总资产回报率                --    10.81%    13.54%    24.03%

                                         速动比率              4.73         2.11      2.42      1.46

                                         现金短期债务比           5.95         2.45      3.07      1.41

                                         销售毛利率           12.33%      19.74%    21.88%    41.06%

                                         资产负债率           29.89%      17.03%    16.48%    37.25%

                                     注：2021-2022 年净债务为负使得净债务/EBITDA、FFO/净债务指标均为负

                                     资料来源：公司 2018-2020 年三年连审审计报告、2021-2022 年审计报告及未经审计的

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优势

    公司业务仍具有较好持续性。公司作为热电联产企业，在浙江省嵊州市区域内具有一定的自然垄断特点，跟踪期内，

     公司与下游主要客户合作稳定，2022 年营业收入同比增长 25.19%；同时，公司主要在建项目均定向配套客户需求，

     伴随产能释放，未来公司收入规模有望进一步扩大。

    公司仍具有一定的能耗和环保优势。公司技术上均采用高参数的背压型机组，新型循环流化床锅炉可发挥环保优势，

     地方标准的先进值；同时，公司 2021-2022 年有望继续产生碳排放权配额结余，该等结余碳排放权配额市场化交易可

     继续为公司提供盈利补充。

关注

    煤炭价格波动与盈利能力下滑风险。2022 年原材料成本占公司主营业务成本的比重仍在 85%左右，其价格波动对公

     司产品成本的影响仍较大，2022 年煤炭市场价格高位运行，公司生产成本明显提高，2022 年公司销售毛利率为

    供应商集中风险。2022 年公司供应商结构发生较大变化，前五名供应商采购合计额占当期采购总额的比例增至

     较大。

    公司面临一定资金支出压力。截至 2022 年末，公司在建项目尚需一定投资规模，除募集资金覆盖部分外，尚存在一

     定资金缺口；同时公司在建项目投资回收期较长，未来运营能否达到预期收益存在一定不确定性。

未来展望

    中证鹏元给予公司稳定的信用评级展望。我们认为公司业务在区域内具有一定的自然垄断特点，与下游客户合作较

     稳定，预计未来业务持续性较好。

同业比较（单位：亿元）

    指标               新中港      协鑫能科      宁波能源      杭州热电        富春环保      恒盛能源

    总资产               13.50    299.37    117.01     39.87       91.56        10.96

    净资产               11.20    121.84     46.94     24.79       44.14         8.85

    营业收入               9.65    106.83     92.97     36.29       47.91         8.87

    净利润                1.16      6.56      4.05        2.63      3.64         1.38

    销售毛利率            19.74%    15.15%    6.09%     9.26%       16.53%      25.31%

    资产负债率            17.03%    59.30%    59.88%    37.81%      51.79%      19.26%

注：以上各指标均为 2022 年及 2022 年末数据

资料来源：Wind

本次评级适用评级方法和模型

    评级方法/模型名称                                                             版本号

    工商企业通用信用评级方法和模型                                             cspy_ffmx_2022V1.0

    外部特殊支持评价方法和模型                                               cspy_ffmx_2022V1.0

注：上述评级方法和模型已披露于中证鹏元官方网站

本次评级模型打分表及结果

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    评分要素         评分指标                   指标评分         评分要素    评分指标                       指标评分

                 宏观环境                          4/5           初步财务状况                       9/9

                 行业&运营风险状况                     3/7              杠杆状况                      9/9

     业务状况                                            财务状况

                     行业风险状况                    4/5              盈利状况                       强

                     经营状况                      3/7           流动性状况                        4/7

    业务状况评估结果                                   3/7   财务状况评估结果                             9/9

                 ESG 因素                                                                     0

    调整因素         重大特殊事项                                                                     0

                 补充调整                                                                       0

    个体信用状况                                                                                aa-

    外部特殊支持                                                                                  0

    主体信用等级                                                                                AA-

个体信用状况

     根据中证鹏元的评级模型，公司个体信用状况为 aa-，反映了在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务的能力很强，

      受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。

历史评级关键信息

    主体评级       债项评级         评级日期        项目组成员          适用评级方法和模型                    评级报告

                                                       工商企 业通 用信 用评 级方 法 和模型

    AA-/稳定     AA-/新港转债     2022-5-24   顾春霞、高爽         （cspy_ffmx_2021V1.0 ）、外部特殊   阅读全文

                                                       支持评价方法（cspy_ff_2019V1.0 ）

本次跟踪债券概况

    债券简称             发行规模（亿元）           债券余额（亿元）             上次评级日期          债券到期日期

    新港转债             3.69               3.69                 2022-5-24       2029-3-7

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       一、跟踪评级原因

     根据监管部门规定及中证鹏元对本次跟踪债券的跟踪评级安排，进行本次定期跟踪评级。

       二、债券募集资金使用情况

     公司于 2023 年 3 月发行 6 年期 3.69 亿元公司债，募集资金原计划用于 80,000Nm³/h 空压机项目、向

陌桑现代茧业供热管道及配套管线项目、高效化、清洁化、智能化改造项目以及偿还银行贷款和补充流

动资金。截至 2023 年 5 月末，“新港转债”募集资金中购买结构性存款 4,000.00 万元，七天通知存款

       三、发行主体概况

     跟踪期内公司名称、注册资本、控股股东及实际控制人均未发生变更；截至 2023 年 3 月末，公司

控股股东仍为浙江越盛集团有限公司（以下简称“越盛集团”），实际控制人仍为谢百军、谢迅父子，其

合计通过越盛集团间接控制公司 46.93%股份，公司股权结构见附录二。

     截至 2023 年 6 月 20 日，公司已质押股权合计 50,091,484 股，占总股本的 12.51%，全部为越盛集团

以其合法拥有的公司部分限售股股票作为质押资产对可转债进行质押担保，占其持有公司股份的

     跟踪期内，公司经营范围未发生重大变化，主营业务仍为采用热电联产的方式进行热力产品和电力

产品的生产及供应。

至 2023 年 3 月末，纳入公司合并范围的子公司情况如附录四所示。

 表1 2022 年公司合并报表范围变化情况（单位：万元）

     子公司名称                  持股比例      注册资本       主营业务            合并方式

 浙江浙再新中港再生能源科技有限公司           51.00%   1,000.00   RDF 燃料棒的生产与销售   新设

资料来源：公司提供

       四、运营环境

      宏观经济和政策环境

和稳健的货币政策，经济增长有望企稳回升

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持续显现，地缘政治冲突等超预期因素冲击影响陡然增加，经济下行压力较大，4 月和 11 月主要经济指

标下探。随着稳经济一揽子政策和接续措施逐步推出，宏观经济大盘止住下滑趋势，总体维持较强韧性。

具体来看，制造业投资在减税降费政策加持下保持较强韧性，基建投资增速在政策支持下大幅上升，对

于稳定经济增长发挥重要作用；房地产投资趋势下行，拖累固定资产投资；消费在二季度和四季度单月

同比出现负增长；出口数据先高后低，四季度同比开始下降。2022 年，我国 GDP 总量达到 121.02 万亿

元，不变价格计算下同比增长 3.0%，国内经济整体呈现外需放缓、内需偏弱的特点。

     政策方面，2023 年全球经济将整体放缓，我国经济增长动能由外需转为内需，内生动能的恢复是政

策主线逻辑。宏观经济政策将以稳为主，从改善社会心理预期、提振发展信心入手，重点在于扩大内需，

尤其是要恢复和扩大消费，并通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资。财政政策加力提效，总基

调保持积极，专项债靠前发力，适量扩大资金投向领域和用作项目资本金范围，有效支持高质量发展。

货币政策精准有力，稳健偏中性，更多依靠结构化货币政策工具来定向投放流动性，市场利率回归政策

利率附近。宏观政策难以具备收紧的条件，将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，并加强政策

间的协调联动，提升宏观调控的精准性和有效性。

     在房地产支持政策加码和稳经济一揽子政策落地见效等因素下，2023 年国内经济正在逐步修复，经

济增长有望企稳回升。国内经济修复的同时还面临着复杂的内外部环境，海外大幅加息下出现全球经济

衰退和金融市场动荡的风险快速攀升，地缘政治冲突延续和大国博弈升级带来的外部不确定性继续加大，

财政收支矛盾加剧下地方政府化解债务压力处在高位，内需偏弱和信心不足仍然是国内经济存在的难点

问题。目前我国经济运行还存在诸多不确定性因素，但是综合来看，我国经济发展潜力大、韧性强，宏

观政策灵活有空间，经济工作稳中求进，经济增长将长期稳中向好。

      行业环境

     热电联产行业仍具有较高的政策壁垒和资金壁垒，未来具有能耗和环保优势的企业可持续通过出

售富余配额获得收益；行业竞争格局整体较分散，具有一定的区域自然垄断性特点

     热电联产行业仍具有较强的政策壁垒，热电联产项目的建设需地方政府进行核准。2014 年国家发改

委将热电项目的建设核准权限下放，目前，浙江省对抽凝式燃煤热电项目由浙江省发改委核准，其余类

型热电联产项目由设区市的发改委核准。热电联产项目需要在地方政府的建设规划内，按照“统一规划、

以热定电、立足存量、结构优化、提高能效、环保有限”的原则建设，一定区域内能落地的项目数量和

规模受到限制。此外，热电联产属于公共基础设施行业，为典型重资产行业，行业整体投资回收期较长，

资金壁垒较强。热电联产项目前期建设投入较大，需要在厂房、设备等建设投入大量资金，对于部分客

户，还需铺设专用供热管网并长期维护，资产专用性较强，外部进入者需具备相当的资金实力和运营能

力。同时，根据《2021、2022 年度全国碳排放权交易配额总量设定与分配实施方案（发电行业）》，未

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来碳排放管理水平较好、排放水平低的热电联产企业可以通过出售富余配额获得收益，

 表2 热电联产行业相关最新政策

 时间                  文件        颁布部门                   主要内容

 年1       电力市场体系的指导意        国家发改委、国家能源局    分类推动燃气、热电联产、新能源、核电等优先发电

 月        见》                               主体参与市场。

 年1       转型体制机制和政策措施       国家发改委、国家能源局    合理供热半径内的存量凝汽式煤电机组实施热电联产

 月        的意见》                             改造。

          《氢能产业发展中长期规

 年3                         国家发改委、国家能源局    增量配电改革和综合能源服务试点，开展氢电融合的

          划（2021-2035 年）》

 月                                         微电网示范，推动燃料电池热电联供应用实践。

                            生态环境部、国家发改

                                           推进水环境治理协同控制。推广污水处理厂污泥沼气

          《减污降碳协同增效实施                      热电联产及水源热泵等热能利用技术；提高污泥处置

 年6                         房城乡建设部、交通运输

          方案》                              和综合利用水平；在污水处理厂推广建设太阳能发电

 月                          部、农业农村部、国家能

                                           设施。

                            源局

                                           有关标准化技术委员会抓紧整合修订《常规燃煤发电

          《关于进一步提升煤电能                      机组单位产品能源消耗限额》（GB 21258-2017）、

 年8                         发改委办公厅、市场监管

          效和灵活性标准的通知》                      《热电联产单位产品能源消耗限额》（GB 35574-

 月                          总局办公厅

     《2021、2022 年度全国碳                      配额方案新增灵活履约机制及个性化纾困机制，鼓励

     排放权交易配额总量设定                           大容量、高能效、低排放机组和承担热电联产任务等

 年3                         生态环境部

     与分配实施方案（发电行                           机组，使碳排放管理水平较好、排放水平低的企业可

 月

     业）》                                   以通过出售富余配额获得收益。

资料来源：公开资料，中证鹏元整理

     竞争格局方面，热电联产行业具有一定的区域自然垄断性特点，市场集中度仍较分散。多数热力生

产与供应企业使用蒸汽作为热力传导媒介，蒸汽通过管道运输时会存在一定的损耗，长距离运输的经济

性较差。当前国家政策及行业发展规划都不提倡在同一区域重复建设多个燃煤锅炉，并通过集中建设热

电联产机组逐步淘汰部分地区历史上形成的分散燃煤锅炉现状，一个有供热需求的工业园区往往也只设

立一个主要热源，主要热源点附近已建成的热电联产项目将获得先发优势，具有区域内的竞争排他性。

     当前热电联产行业市场集中度整体较为分散，尚未形成全国性的大型供热集团。除公司外，绍兴区

域内的热电联产企业主要包括浙江华佳热电集团有限公司（位于新昌县）、绍兴上虞杭协热电有限公司

（位于上虞经济技术开发区）、浙江天马热电有限公司（位于绍兴滨海工业园区一期及马鞍镇）、绍兴

中成热电有限公司（位于绍兴袍江工业区）等。上述热电联产企业供热范围均集中在所属区域，客户以

印染、造纸企业为主，蒸汽价格和品质将影响区域内印染业务的流动性和造纸客户的生产积极性，因此

周边的热电联产企业在某种程度上存在间接竞争。

     行业内的部分规模企业正在向能源投资主体转换，企业的跨区域能力逐步增强，行业并购与域外拓

展将进一步提升行业竞争态势。嵊州市周边以热电联产为主业的上市公司中，浙江富春江环保热电股份

有限公司（以下简称“富春环保”，股票代码：002479.SZ）上市前仅由母公司在“全国白板纸基地”——

浙江省富阳市开展集中供热业务，上市后通过收购子公司常安能源、江苏热电、新港热电、东港热电，

分别进入常安纺织科技园、江苏中关村科技产业园、常州市新北工业园区、浙江省衢州市等区域参与供

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热；宁波能源集团股份有限公司（以下简称“宁波热电”，股票代码：600982.SH）上市前仅在宁波市北

仑区开展集中供热业务，上市后开展并购或域外拓展设立了子公司光耀热电（位于余姚市黄家埠镇）和

金华热电（位于金华市婺城区罗埠镇）、科丰热电（位于宁波市国家高新区）、久丰热电和明州热电

（分别位于宁波市镇海区蟹浦化工区、宁波市鄞州区姜山镇）等，转型为多区域的综合性能源投资集团。

     我国未来工业和居民采暖热力需求仍将保持稳定增长态势，有效促进热电联产装机发展

     中国城镇化快速发展，特别是在北方城市地区，推动了过去 20 年中国集中供暖消费的增长。中国

的城市人口有 40%以上生活在北方采暖地区，在居民数量超过 20 万人的 295 个城市中，有 132 个位于

比较寒冷的北方采暖地区。快速发展的城镇化推动了较寒冷的北方采暖地区的室内采暖能源需求，截至

上。

 图 1 全国城市集中供热面积逐年增长，近 20 年增长率均在 5%以上（单位：亿平方米）

                                            全国城市集中供热面积                     增长率

 资料来源：住房和城乡建设部，中证鹏元整理

     工业层面，为解决针对工业锅炉热效率低、污染严重的现状，国家及各地政府纷纷出台相应政策推

动工业锅炉的升级改造。诸多政策、规划都提倡集中供热替代分散供热，这也成为工业锅炉改造的主流

方式。伴随国家加快产业升级、提升节能减排标准，工业园区化趋势愈加明显。在钢铁、有色、化工、

轻工等产业园区开展热电联产，实现资源梯级利用的需求日益强烈。可以看到诸如长三角、珠三角等区

域各级政府在工业园区规划、改造中，均采取集中供热、热电联产的技术方案进行招标，行业的市场需

求正在逐步释放。

     供热产品中蒸汽主要供工业生产，热水主要供民用采暖，过去 10 年我国城市集中供热总量持续增

长，同时热电厂供应的蒸汽和热水热量占比也在持续提升。据住房和城乡建设部统计，我国城市集中供

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热中，2021 年全国城市热水供热总量为 35.77 亿 GJ，其中热电厂供应占比为 56.77% ，占比较 2012 年提

升 16.67 个百分点；全国城市蒸汽供热总量为 6.82 亿 GJ，其中热电厂供应占比为 88.30% ，占比较 2012

年提升 13.08 个百分点，近 10 年占比均在 75.00%以上。。

 图 2 近 10 年我国城市集中供热总量持续增长，其中由热电厂供应的蒸汽和热水占比不断提升（单

 位：亿 GJ）

                         全国城市蒸汽供应量       全国城市热水供应量       全国城市供应总量

                         热电厂供应蒸汽占比       热电厂供应热水占比

 资料来源：国家统计局，住房和城乡建设部，中证鹏元整理

     从中长期看，我国未来工业和居民采暖热力需求仍将保持稳定增长态势，有效促进热电联产装机发

展。根据前瞻产业研究院测算及预测，截至 2020 年底我国热电联产装机容量约为 4.98 亿千瓦，未来 5

年预计我国热电联产装机容量规模将以 10%的年均复合增长率增长，到 2026 年，我国热电联产装机容

量规模将突破 8.8 亿千瓦。

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 图 3 预计我国热电联产装机容量规模呈持续增长趋势（单位：亿千瓦）

 资料来源：中电联，前瞻产业研究院，中证鹏元整理

     燃气热电联产具有能效利用优势和环保优势，2022 年我国煤占比进一步下滑，但仍占据主体地位；

     热电联产主要燃料为煤炭和天然气，与燃煤热电联产相比，燃气热电联产具有能效利用优势和环保

优势。在燃烧同等热值燃料的情况下，燃气机组损失只有燃煤机组的一半不到，高品质的能源“电”的产

出率是燃煤机组的 157%，供热量是燃煤机组的 83%；从氮氧化物、硫化物、烟尘和二氧化碳排放来看，

在符合国家标准时，燃气机组污染物和二氧化碳排放量均显著优于燃煤机组（以上数据均以 9HA.01 燃

机与 66 万超临界煤电对比计算）。

                                                           图 5 燃气机组污染物和二氧化碳排放量优于燃煤

 图 4 燃气热电联产较燃煤热电联产能量转化效率

                                                           机组（单位：g/kWh、kg/kWh、g/kWh、

 更高

                                                           g/kWh）

                 燃气热电联产            燃煤热电联产                              氮氧化物           二氧化碳        硫化物             烟尘

                    供热 供电          损失                                             燃气热电联产           燃煤热电联产

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 资料来源：《天然气联合循环电厂热电联产优越性》，中                      资料来源：《天然气联合循环电厂热电联产优越性》，中

 证鹏元整理                                          证鹏元整理

     美国、欧洲等国家热电联产燃料以天然气为主，据美国能源部最新数据统计，2019 年美国热电联

产总装机规模达到 8,077.51 万千瓦，其中以天然气为原料的燃气热电联产装机容量达到 5,819.73 万千瓦，

占比超过 70%。双碳背景下，我国电力能源结构中煤电占比持续下降，2022 年全国煤电装机及发电量规

模占比进一步降至 43.80%、58.40%，但整体占比仍较高。考虑到我国煤多气少的资源禀赋，以及煤炭

相对于天然气的价格优势，未来相当长一段时间内，煤电的主体地位难以改变。

 图 6 我国电力能源结构仍以煤电为主

                                 发电装机中燃煤容量占比             燃煤发电量占比

 资料来源：中国电力企业联合会，中证鹏元整理

给端受印尼出口禁令、俄乌冲突爆发等海外事件扰动，动力煤价格形成首轮上涨；二季度随着供暖季结

束，居民用电进入淡季，同时国内下游制造业用电需求低迷，煤炭价格持续回调。三季度受我国夏季持

续高温干旱影响，一方面居民用电增速大幅上升，另一方面干旱导致水电出力断崖式下滑，电煤日耗走

高，煤价持续上行。至三季度末，非电煤需求开始接力，叠加供给端仍受大型会议管控等因素影响整体

收紧，动力煤价格仍继续攀升，至 2022 年 10 月下旬，京唐港动力末煤平仓价（Q5500K，山西产）最高

攀升至 1,633 元/吨，较年内低点涨幅达到 105.93%。炼焦煤方面，以京唐港山西产主焦煤为例，一季度

受钢厂复产补库需求提振，叠加国内外煤价倒挂，进口煤规模缩减，炼焦煤价格持续上涨至 4 月中旬的

炼焦煤价格不断回调至 11 月中旬的 2,410 元/吨，整体来看，全年价格呈先涨后跌。

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 图 7 京唐港动力末煤（Q5500K，山西产）市

                                                             图 8 京唐港山西产主焦煤价格先涨后跌

 场价大幅波动

 资料来源：Wind，中证鹏元整理                                            资料来源：Wind，中证鹏元整理

  五、经营与竞争

     作为嵊州市唯一的公用供热企业，公司主要从事热力、电力产品的生产供应，跟踪期内，公司与

下游客户群保持稳定合作，业务持续性仍较好，跟踪期内公司营业收入规模保持增长，受原材料煤炭

价格上涨影响，公司盈利能力有所下滑

     公司作为浙江省嵊州市唯一的公用供热企业，采用热电联产的方式进行热力产品和电力产品的生产

及供应。跟踪期内，公司收入仍主要来源于热力、电力的销售，收入占比合计均在 95%以上，其中热力

业务主要面向嵊州市工业园区内的 150 多家工业用户供应蒸汽，电力直接销售给国家电网公司。2022 年

公司蒸汽产品售价随煤炭等原材料价格上涨而提升，同时，由于 6#机组投产后㶲效率提高，在供热量小

幅增长的情况下，当期公司上网电量大幅增加，综合影响下，2022 年公司营业收入同比增长 25.19%。

毛利率方面，公司盈利仍由热力和电力产品共同贡献，其中电力业务的毛利率水平高于蒸汽业务，受煤

炭等原材料价格上涨以及毛利率水平相对较低的低压蒸汽产品销售占比增加影响，2022 年公司销售毛利

率下滑至 19.74%。2023 年 1-3 月，公司实现营业收入 1.94 亿元，较上年同期下滑 8.22%，受原材料价格

上涨影响，2023 年 1-3 月毛利率水平进一步下滑至 12.33%。

 表3 公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元、%）

 项目

          金额  占比     毛利率    金额 占比                                     毛利率          金额       占比      毛利率

 热力                  14,882.22   76.59    9.81   75,821.16    78.57     18.40   61,137.22   79.31     18.48

 电力                   3,591.34   18.48   23.84   17,607.15    18.25     24.81   15,366.27   19.93     32.48

 压缩空气                  900.81     4.64   14.64    1,391.97     1.44     25.12           -       -         -

 固体燃料棒                    6.85    0.04   38.51           -        -         -           -       -         -

 主营业务收

 入小计

 其他业务收

 入小计

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 合计                  19,429.93   100.00   12.33   96,499.51   100.00   19.74   77,084.38   100.00   21.88

注：本期债券募投项目“80,000Nm3/h 空压机项目”主要生产高压压缩空气产品，电拖部分已于 2022 年 9 月投产，实现对

外供应压缩空气。

资料来源：公司提供，中证鹏元整理

     公司作为热电联产企业，跟踪期内，业务在嵊州市仍具有一定的区域垄断性，与下游客户群保持

稳定合作，业务持续性仍较好

     公司作为热电联产企业，业务在区域内仍具有一定自然垄断特点。根据当地政府划分的集中供热区

域及确定的热源点供热范围，公司建设并运营供热管网，面向嵊州市工业园区内的 150 多家工业用户供

应蒸汽，同时将联产电力产品销售给国网浙江省电力有限公司嵊州市供电公司，业务持续性仍较好。公

司实行“以热定电、热电联产”的生产模式，所生产的热力和电力均为瞬时型产品，生产直接或间接取

决于下游客户热负荷情况。公司在蒸汽供应管网的末端装有传感器，实时监测末端用户蒸汽的温度与压

力等参数，根据客户的需求量，传送反馈给工厂调整蒸汽的产量和参数，保证蒸汽的供需平衡；同时，

公司所产出的电力除部分内部自用电外全部销售给国网浙江省电力有限公司嵊州市供电公司。

     产品定价方面，公司热力定价机制仍由中心价、阶梯价、优惠价三部分构成，中心价综合考虑生产

经营成本、用户承受能力，以及周边县市（区）市场行情等因素，与客户协商确认产品销售价格，同时

根据主要原材料价格及产品市场价格波动情况，在保证合理毛利率水平前提下相应调整产品定价；阶梯

价是公司根据不同用户的当月用汽量分档分别计价，其中以中心价（每月用汽量 500 的用户）为基准，

月用汽量越大的企业，阶梯价越便宜；优惠价是公司根据不同的企业性质、热损情况、交易成本、政府

政策导向等多种因素，分别给予不同用户不同的优惠折扣。电力销售价格方面，公司作为省级以下电网

调度的发电企业，上网电价由浙江省物价局制定。

     跟踪期内，公司热力产品的销售模式为直销，主要通过银行转账方式付款，部分用户以银行承兑汇

票形式支付蒸汽款，账期一般在 12-30 天，个别大客户账期根据协议延长到 1-2 个月；公司电力产品主

要销售给国网浙江省电力有限公司嵊州市供电公司，双方签订长期购售电合同，每月底结算，账期一般

为 1-2 个月。

限公司等新客户供应低压蒸汽量增加，综合影响下公司总供热量保持稳定，2022 年公司销售蒸汽 269.38

万吨，同比增长 0.47%，其中售价水平较低的低压蒸汽产品销量有所增长，由于印染行业外贸出口受阻，

部分客户出口订单减少，导致中压蒸汽使用量下滑，中压蒸汽销量同比下降 6.51%；受益于 IPO 募投项

目“节能减排升级改造项目”（6#机组）投产后㶲效率提高，在供热量小幅增长的情况下，2022 年公司实

现发电量 49,694.09 万 kwh，同比增长 21.39%，其中上网电量 39,193.37 万 kwh，同比增长 15.49%，上

网电量增长不及发电量，主要系电拖投产后，部分电量转换为生产压缩空气所致。2022 年原材料煤碳价

仍处于高位，因煤热联动，公司蒸汽产品平均售价同比增长 23.43%；2022 年公司电力平均结算单价保

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持相对稳定。

 表4 2021-2022 年公司主要产品销售情况

 产品名称                项目              2022 年      2021 年

                     销售量（万吨）           269.38      268.11

 蒸汽                  销售收入（万元）        75,821.16   61,137.22

                     平均售价（元/吨）         281.46      228.03

                     销售量（万 KWh）      39,193.37   33,936.16

                     销售收入（万元）        17,607.15   15,366.27

 电力

                     其中：环保电价补贴（万元）     175.85      296.33

                     平均结算单价（元/KWh）    0.44924      0.4441

资料来源：公司提供，中证鹏元整理

 表5 2021-2022 年公司低压、中压蒸汽产品销售情况

 产品名称                 项目             2022 年      2021 年

                     销售量（万吨）            230.26     226.27

 低压蒸汽

                     销售收入（万元）        63,527.32   50,103.84

 (0.785MPa)

                     平均售价（元/吨）          275.90     221.44

                     销售量（万吨）             39.12      41.84

 中压蒸汽

                     销售收入（万元）        12,293.83   11,033.38

 (3.2MPa)

                     平均售价（元/吨）          314.25     263.67

资料来源：公司提供，中证鹏元整理

     公司客户群体仍主要为国网浙江省电力有限公司嵊州市供电公司及嵊州地区的印染、造纸、医药公

司，热电联产行业具有较高的区域壁垒，对于电力客户，公司不参与电力销售的市场竞争，所发电量全

额优先上网并按政府定价结算；同时作为嵊州市唯一一家公用集中供热企业，公司根据客户用热需求，

铺设运营供热管道向客户供应蒸汽，跟踪期内，公司与客户群体保持稳定的合作关系。从客户集中度来

看，2022 年公司前五大客户构成较为稳定，前五大客户营业收入占比为 51.88%，较上年有所降低，但

仍保持较高水平。

     煤炭采购成本在公司主营业务成本中占比仍较大，未来仍需关注原材料价格变动对公司盈利影响，

且 2022 年公司供应商结构发生较大变化，当前原材料采购集中度仍较高

较大。公司生产所需的原材料包括煤炭、天然气、石灰石等，其中煤炭仍为最主要的原材料，天然气为

两台高峰备用锅炉燃料。公司煤炭采购价格变动趋势与动力煤价格指数（CCI）和国内主要港口平均价

格趋势基本保持一致，2022 年煤炭价格中枢大幅上扬，公司煤炭采购单价较上年增长 21.75%，当期直

接材料耗用金额大幅增加，导致直接材料占比上升；2023 年一季度煤炭价格较上年同期涨幅较大，但公

司蒸汽平均价格下降，且电价维持不动，当期销售毛利率有所下滑，未来仍需关注原材料价格变动对公

司盈利影响。

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 表6 公司主要原材料采购情况

 主要原材料               项目                    2022 年                     2021 年

                     采购额（万元）               65,380.38                  49,640.95

 煤炭                  采购数量（万吨）                    53.01                   49.00

                     采购单价（元/吨）                 1,233.37                1,013.05

                     采购额（万元）                    499.67                 1,269.01

 天然气                 采购数量（万立方米）                 100.27                  405.95

                     采购单价（元/立方米）                   4.98                    3.13

                     采购额（万元）                    361.61                  472.46

 石灰石                 采购数量（万吨）                      2.41                    3.19

                     采购单价（元/吨）                  149.90                  148.13

资料来源：公司提供，中证鹏元整理

     公司原材料采购模式仍分为通过直接向终端生产商采购和通过贸易商采购两种方式。公司会根据生

产需求确定采购数量，并根据不同供应商的报价和交货期，结合煤炭价格走势和自身资金安排确定供应

商以及采购时间。公司当前平均每月耗煤 4 万余吨，在保证至少一个月的安全库存基础上，综合考虑煤

炭市场价格趋势、天气情况、各批次煤炭质量等因素，调整采购与仓储规模。结算方式上，公司采购的

主要原材料煤炭为大宗商品，普遍要求预付全部货款。双方一般以每船为一批次进行结算，供应商指定

交货地点，离岸平仓交货，公司将煤炭从北方港口海运至宁波港后，委托社会公路车辆将煤炭送货入厂，

相关运费均由公司承担。

     为保障煤炭供应量，2022 年公司供应商结构发生较大变化，公司扩大与浙江物产环保能源股份有限

公司、天津北方能源有限公司等贸易商合作，前五名供应商采购合计额占当期采购总额的比例增至

应商采购依赖较大。

 表7 近年公司前五大供应商情况（单位：万元）

 年度          供应商名称                 产品             采购额（不含税）            占比(%)

             浙江物产环保能源股份有限公司        煤                      44,213.12     51.75

             天津北方能源有限公司            煤                      13,924.48     16.30

             擎宇电力燃料（海南）有限公司        煤                       3,890.71      4.55

             太原锅炉集团有限公司            设备                      2,319.18      2.71

             上海中煤华东有限公司            煤                       2,086.41      2.44

             合计                                           66,433.90     77.75

             宁波浙缘煤炭销售有限公司          煤                      10,764.23     12.57

             神华销售集团华东能源有限公司        煤                      10,682.64     12.48

             中国能源建设集团浙江火电建设有限公司                            9,378.09     10.96

                                   目安装、土建

             浙江华佳热电集团能源有限公司        煤                       8,114.21      9.48

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             济宁港铁物流有限公司             煤                        6,854.37    8.01

             合计                                          45,793.54      53.50

资料来源：公司提供，中证鹏元整理

     公司技术上均采用高参数全背压机组配套新型循环流化床锅炉，仍具有能耗和环保优势，跟踪期

内公司产能水平保持稳定，在建项目投产后，公司收入规模有望进一步扩大，但较大规模资本支出也

给公司带来一定的资金压力

     近年通过对原有机组的技术升级以及高参数机组的陆续投产，目前公司主力汽轮机组整体参数较高，

高参数机组具有能耗低、发电效率高等优势；且汽轮机均采用背压机组运行，与抽凝及冷凝机组高达 50%

以上的冷端热损失相比，2022 年公司全厂综合热效率仍保持在 85%左右，综合热效率、单位供热标煤

耗、单位供电标煤耗等指标优于浙江省地方标准的先进值。同时，公司锅炉均为循环流化床锅炉，一般

炉内脱硫脱硝效率较高，具备环保处理成本低和高可靠性的优势。

     此外，2020 年末生态环境部曾发布通知，将全国 2,225 家发电企业（包括燃气电厂）纳入 2019-2020

年全国碳排放权交易配额管理的重点排放单位名单，公司为名单内企业；2021 年公司通过全国碳排放权

交易系统大宗协议转让的方式累计出售节余碳排放配额 50 万吨，成交价格 50 元/吨（含税），交易总金

额 2,500 万元，相关收益计入非经常性损益。2023 年 3 月，生态环境部公布《2021、2022 年度全国碳排

放权交易配额总量设定与分配实施方案（发电行业）》，由于碳排放配额分配与供电量、供热量挂钩且

上不封顶，碳排放强度低于基准值的企业不仅碳排放配额充足，而且将可持续产生结余的碳排放配额，

公司 2021-2022 年度有望继续实现碳排放权配额结余，该等结余配额的市场化交易可为公司提供盈利补

充。

 表8 2022 年公司能耗及热效率情况

                                浙江省地方标准《热电联产能效、能耗

项目                   单位         限额及计算方法》（DB33/642-2019） 2022 年公司综合

                                                        热效率、标煤耗

综合热效率                %               ≥80      ≥75     ≥65                85.17

单位供热标煤耗              Kg 标煤/GJ       ≤39.6    ≤40.5   ≤41.1               38.13

单位供电标煤耗              G 标煤/kWh        ≤190    ≤250    ≤295               152.69

资料来源：公司提供，中证鹏元整理

     IPO 募投项目节能减排升级改造项目 2021 年 9 月建成投产后，公司目前为 5 炉 5 机运行，2022 年设

计理想热负荷仍为 448.8t/h，发电装机容量仍为 99.5MW，产能水平保持稳定。2022 年公司各在建项目

建设持续推进中，其中热网扩容改造项目为 IPO 募投项目，主要对部分线路的输热管网进行扩容改造，

为节能减排升级改造项目的配套建设项目；空压机项目为本期债券募投项目，建成投产后公司将新增热

负荷 70t/h，同时将建设一台 15MW 的背压式汽轮机，用于驱动 1 台压缩空气总产量 93,000Nm³/h 空气压

缩机组，其中 3.55Mpa(a)压缩空气 80,000Nm³/h 外供浙江吴越能源有限公司，0.9Mpa(a)压缩空气部分

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压缩机组已于 2022 年 9 月先行投产，实现对外供应压缩空气。若以上项目全部顺利投产，届时公司供

热、供电以及压缩空气总产能将大幅提升，公司新增产能、产品线与陌桑现代茧业、吴越能源有限公司

等客户需求适配，公司未来收入规模有望持续扩大。截至 2022 年末，公司在建项目预计总投资合计 4.64

亿元，尚需投资超过 2.60 亿元，除募集资金覆盖部分外，尚存在一定资金缺口，公司未来仍面临一定资

金压力。

    表9 截至 2022 年末公司主要在建项目情况（单位：亿元）

序号 项目名称              项目类型           总投资                 已投资

合计     -             -                           4.64             2.04

资料来源：公司提供，中证鹏元整理

       六、财务分析

      财务分析基础说明

     以下分析基于公司提供的经中汇会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的

合并范围新增子公司 1 家，具体详见表 1。

      资本实力与资产质量

     公司整体资产规模仍较小，资产整体质量尚可，但需关注固定资产折旧对公司利润挤压

     公司所有者权益主要由未分配利润、资本公积、实收资本构成，受益于成功发行可转换公司债券计

入权益部分 0.52 亿元，2023 年 3 月末公司所有者权益规模有所提升，但整体资本实力仍较弱；同时，

“新港转债”发行使得公司负债规模大幅增长；2023 年 3 月末公司产权比率增至 42.63%，所有者权益对负

债的覆盖程度仍尚可。

    图 9 公司资本结构                      图 10 2023 年 3 月末公司所有者权益构成

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         总负债               所有者权益             产权比率（右）

                                                                                      其他

                                                                                      资本公积

 资料来源：公司 2021-2022 年审计报告及未经审计的 2023                                资料来源：公司 2023 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整

 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理                                            理

       截至 2022 年末，公司固定资产主要包括机器设备 3.55 亿元、房屋及建筑物 1.36 亿元、管网 1.70 亿

元，其中账面价值合计 0.46 亿元固定资产尚未办理产权证书，固定资产在公司总资产中占比较高，2022

年固定资产新增计提折旧 0.70 亿元，计提规模较上年增长 46.55%，短期将对公司利润形成一定挤压；

公司在建工程主要为在建的空压机项目、陌桑茧业热网项目及高效化、清洁化改造项目等，随着热网仙

岩线复线项目、空压机项目部分建设完工转固，2022 年末公司固定资产规模有所增长；无形资产主要为

公司为项目建设储备购入的土地使用权。

       公司货币资金主要为银行存款，受益于发行可转换公司债券募集资金到账，2023 年 3 月末，公司货

币资金规模较上年末增长 184.30%，其中 110.74 万元未到期应收利息使用受限。截至 2022 年末，公司

应收账款的账龄基本为 1 年以内，欠款方余额前五名合计占比为 49.65%，除国网浙江省电力有限公司嵊

州市供电公司外，欠款方仍主要为当地的纺织服装、印染、造纸类民营企业，面临一定账款回收风险；

应收票据全部为银行承兑汇票。存货主要为原材料与在途物资，其中煤炭占较大比例；公司主要产品热

力、电力为瞬时型产品，存货中不存在在产品、半成品或产成品；2022 年末公司存货规模较上年增长

       跟踪期内公司资产规模保持增长，但整体资产规模仍较小，资产以固定资产、货币资金等为主。公

司固定资产规模较大，随着公司项目建设投入增加，需关注后续折旧对公司利润的挤压，且公司近年新

建的亚临界发电机组与热网管道回报周期较长，仍需关注项目后续运营情况。

 表10 公司主要资产构成情况（单位：亿元）

 项目

                                   金额            占比                 金额        占比             金额       占比

 货币资金                               5.59        33.12%               1.97    14.55%          2.39    17.53%

 应收账款                               1.09         6.45%               1.31     9.69%          1.20    8.81%

 存货                                 0.88         5.25%               1.07     7.92%          0.41    2.98%

 应收票据                               0.80         4.71%               0.68     5.07%          0.65    4.78%

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 流动资产合计                8.57   50.79%     5.19   38.44%     5.81   42.59%

 固定资产                  6.57    38.93%    6.64    49.16%    6.23    45.67%

 在建工程                  0.61     3.64%    0.56     4.16%    0.63     4.64%

 无形资产                  0.55     3.25%    0.56     4.12%    0.58     4.24%

 非流动资产合计               8.30   49.21%     8.31   61.56%     7.84   57.41%

 资产总计                 16.87   100.00%   13.50   100.00%   13.65   100.00%

资料来源：公司 2021-2022 年审计报告及未经审计的 2023 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理

      盈利能力

     公司业务持续性仍较好，2022 年营业收入规模持续增长，跟踪期内原材料价格上涨对公司成本控

制形成较大压力，需注意原材料价格变动对公司盈利的不利影响

     公司为热电联产企业，具有一定的区域自然垄断特点，与下游客户建立长期、稳定合作关系，业务

持续性仍较好，公司热力产品售价随原材料价格变动上浮，同时 6#机组投产使得公司上网电量增加，

力影响较大，2022 年上游主要原材料煤炭市场价格中枢上移，公司库存周期相对较短，在原材料市场价

格中枢上移的背景下，公司原材料采购价格增幅较大，成本端面临压力较大，2022 年公司 EBITDA 利润

率持续下滑，未来仍需注意原材料价格变动对公司盈利的不利影响。2022 年公司资本性支出持续推进，

公司总资产规模增长较快，总资产回报率持续下滑。

 图 11 公司盈利能力指标情况（单位：%）

                       EBITDA利润率                总资产回报率

 资料来源：公司 2021-2022 年审计报告，中证鹏元整理

      现金流与偿债能力

     本期债券发行后，公司杠杆水平有所提升，债务规模增长明显，但跟踪期短期流动性状况亦有所

改善，偿债指标仍较好

     “新港转债”成功发行使得 2023 年 3 月末公司总债务规模增至 4.25 亿元，其中短期债务在总债务中

占比为 25.23%。截至 2022 年末，公司短期借款为 1.08 亿元，主要为信用借款；长期借款为系空压机项

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目贷款；截至 2023 年 3 月末公司应付债券为“新港转债”负债部分。经营性负债方面，公司应付账款主要

为生产设施建设和设备更新改造等工程设备款，以及部分原材料和辅助材料的采购款。

 表11 公司主要负债构成情况（单位：亿元）

 项目

                     金额            占比              金额       占比          金额       占比

 短期借款                 1.07       21.25%            1.08    46.85%       1.03    45.70%

 应付账款                 0.32        6.32%            0.45    19.58%       0.72    31.97%

 流动负债合计               1.63       32.25%            1.95   84.93%        2.23   99.17%

 长期借款                 0.10        1.99%            0.10     4.35%       0.00     0.00%

 应付债券                 3.07       60.99%            0.00     0.00%       0.00     0.00%

 非流动负债合计              3.42       67.75%            0.35   15.07%        0.02    0.83%

 负债合计                 5.04      100.00%            2.30   100.00%       2.25   100.00%

 总债务合计                4.25       84.22%            1.18    51.21%       1.15    51.26%

 其中：短期债务              1.07       21.25%            1.08    46.85%       1.15    51.26%

    长期债务              3.17       62.97%            0.10     4.35%       0.00     0.00%

资料来源：公司 2021-2022 年审计报告及未经审计的 2023 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理

总资本指标均有所增长，杠杆水平有所提升，但仍处于较低水平。2022 年公司净债务仍为负，净债务

/EBITDA 与 FFO/净债务均为负值，且 EBITDA 对利息保障程度仍较好。

 表12 公司现金流及杠杆状况指标

 指标名称                             2023 年 3 月                 2022 年            2021 年

 经营活动净现金流（单位：亿元）                            0.31                1.65              1.15

 FFO(亿元)                                      --                1.63              1.31

 资产负债率                                    29.89%              17.03%            16.48%

 净债务/EBITDA                                   --                -0.57             -1.23

 EBITDA 利息保障倍数                                --               53.90             23.67

 总债务/总资本                                  26.42%               9.51%             9.19%

 FFO/净债务                                      --            -132.87%           -59.82%

 经营活动现金流/净债务                          -15.04%               -134.98%           -52.32%

 自由现金流/净债务                                -0.88%             -26.19%            66.61%

资料来源：公司 2021-2022 年审计报告及未经审计的 2023 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理

     流动性指标方面，由于现金规模有所降低，2022 年末公司现金短期债务比与速动比率略有下滑，受

益于“新港转债”募集资金净额 3.60 亿元到账，以及经营活动产生的现金流（OCF）、FFO 增长，2023 年

司现金类资产可完全覆盖其短期债务，公司尚未使用银行授信额度为 1.87 亿元，具有一定备用流动性伴

随经营规模扩大，2022 年公司经营活动产生的现金流（OCF）为 1.65 亿元，较上年有所改善，同时

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规模，除募集资金覆盖部分外，尚存在一定资金缺口。

  图 12 公司流动性比率情况

                            速动比率            现金短期债务比

  资料来源：公司 2021-2022 年审计报告及未经审计的 2023 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理

         七、其他事项分析

      （一）ESG 风险因素

     中证鹏元认为，公司 ESG 表现对其经营和信用水平仍未产生较大负面影响

     环境方面，公司及其子公司的污染物防治设施均按环评要求建设与运行，污染物均按照要求排放，

跟踪期内，公司及其子公司均未发生环境污染事故，无环境纠纷，未收到任何形式的环境保护行政处罚。

     社会方面，根据公司提供的《行政处罚情况说明》，过去一年公司不存在因违规经营、违反政策法

规而受到政府部门处罚的情形，不存在因发生产品质量或安全问题而受到政府部门处罚的情形，不存在

拖欠员工工资、社保或发生员工安全事故的情形。

     公司治理与管理方面，跟踪期内公司高管不存在因违法违规而受到行政、刑事处罚或其他处罚的情

形。公司过去一年未因信息披露不合规受处罚，无涉嫌违法违纪事项。2022 年 2 月，王幼妃女士因退休

原因辞去公司董事会秘书职务，公司董事会秘书变更为密志春先生，截至 2023 年 3 月末，公司组织结

构见附录三。

      （二）过往债务履约情况

     根据公司提供的企业信用报告，从 2020 年 1 月 1 日至报告查询日（2023 年 5 月 5 日），公司本部

不存在未结清不良类信贷记录，已结清信贷信息无不良类账户。公司公开发行的各类债券均按时偿付利

息，无到期未偿付或逾期偿付情况。

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     根据中国执行信息公开网，从 2020 年 1 月 1 日至报告查询日（2023 年 6 月 13 日），中证鹏元未发

现公司曾被列入全国失信被执行人名单。

       八、本期债券偿还保障分析

     越盛集团以其合法拥有的公司部分限售股股票作为质押资产对本期债券提供担保

     本期债券发行采用股份质押的担保方式，公司控股股东越盛集团将其合法拥有的公司股票合计

违约金、损害赔偿金及实现债权的合理费用，担保的受益人为全体债券持有人，以保障本次可转债的本

息按照约定如期足额兑付。

       九、结论

     公司作为浙江省嵊州市唯一的公用供热企业，采用热电联产的方式进行热力产品和电力产品的生产

及供应，在区域内具有一定的自然垄断特点，跟踪期内公司与下游客户合作稳定，收入规模持续增长，

公司业务持续性仍较好，随着在建项目投产，公司收入规模有望进一步增加；公司技术上均采用高参数

的背压型机组，全厂综合热效率较高，具有一定能耗和环保优势，节余碳排放权配额市场化交易有望为

公司带来盈利补充。同时，我们也注意到公司供应商集中度较高，原材料成本占公司主营业务成本的比

重仍在 85%左右，其价格波动对公司产品成本的影响仍较大，2022 年煤炭市场价格高位运行，公司盈利

能力亦有所下滑。

     综上，中证鹏元维持公司主体信用等级为 AA-，维持评级展望为稳定，维持“新港转债”的信用等级

为 AA-。

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附录一 公司主要财务数据和财务指标（合并口径）

 财务数据（单位：亿元）              2023 年 3 月    2022 年     2021 年       2020 年

 货币资金                            5.59       1.97         2.39      1.88

 应收票据及应收账款                       1.88       1.99         1.85      1.45

 流动资产合计                          8.57       5.19         5.81      3.76

 固定资产                            6.57       6.64         6.23      2.88

 非流动资产合计                         8.30       8.31         7.84      5.71

 资产总计                           16.87      13.50        13.65      9.46

 短期借款                            1.07       1.08         1.03      1.54

 流动负债合计                          1.63       1.95         2.23      2.35

 应付债券                            3.07       0.00         0.00      0.00

 非流动负债合计                         3.42       0.35         0.02      1.18

 负债合计                            5.04       2.30         2.25      3.53

 总债务                             4.25       1.18         1.15      2.91

 所有者权益                          11.82      11.20        11.40      5.94

 营业收入                            1.94       9.65         7.71      5.71

 营业利润                            0.13       1.44         1.26      1.91

 净利润                             0.10       1.16         1.14      1.57

 经营活动产生的现金流量净额                   0.31       1.65         1.15      2.12

 投资活动产生的现金流量净额                  -0.29      -0.82        -3.11     -2.25

 筹资活动产生的现金流量净额                   3.60      -1.26         2.46      0.25

 财务指标                     2023 年 3 月    2022 年     2021 年       2020 年

 EBITDA                            --       2.15         1.79      2.41

 FFO                               --       1.63         1.31      1.69

 净债务                            -2.07      -1.22        -2.20      0.55

 销售毛利率                        12.33%     19.74%     21.88%       41.06%

 EBITDA 利润率                        --    22.26%     23.18%       42.22%

 总资产回报率                            --    10.81%     13.54%       24.03%

 资产负债率                        29.89%     17.03%     16.48%       37.25%

 净债务/EBITDA                        --      -0.57        -1.23      0.23

 EBITDA 利息保障倍数                     --      53.90        23.67     30.38

 总债务/总资本                      26.42%      9.51%         9.19%    32.87%

 FFO/净债务                           --   -132.87%   -59.82%      306.53%

 速动比率                            4.73       2.11         2.42      1.46

 现金短期债务比                         5.95       2.45         3.07      1.41

资料来源：公司 2020-2022 年审计报告及未经审计的 2023 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理

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附录二 公司股权结构图（截至 2023 年 3 月末）

  资料来源：公司提供，公司 2023 年一季报，中证鹏元整理

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附录三 公司组织结构图（截至 2023 年 3 月末）

  资料来源：公司提供

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附录四 2023 年 3 月末纳入公司合并报表范围的子公司情况（单位：万元）

 子公司名称               注册资本        持股比例      主营业务

 浙江越盛能源科技有限公司         6,000.00   100.00%   煤炭贸易

 浙江浙再新中港再生能源科技有限公     1,000.00    51.00%   RDF 燃料棒的生产与销售

 司

资料来源：公司提供，中证鹏元整理

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附录五 主要财务指标计算公式

 指标名称                计算公式

 短期债务                短期借款+应付票据+1 年内到期的非流动负债+其他短期债务调整项

 长期债务                长期借款+应付债券+租赁负债+其他长期债务调整项

 总债务                 短期债务+长期债务

                     未受限货币资金+交易性金融资产+应收票据+应收款项融资中的应收票据+其他现金

 现金类资产

                     类资产调整项

 净债务                 总债务-盈余现金

 总资本                 总债务+所有者权益

                     营业总收入-营业成本-税金及附加-销售费用-管理费用-研发费用+固定资产折旧、油

 EBITDA              气资产折耗、生产性生物资产折旧+使用权资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊

                     销+其他经常性收入

 EBITDA 利息保障倍数       EBITDA /（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）

 FFO                 EBITDA-净利息支出-支付的各项税费

 自由现金流（FCF）          经营活动产生的现金流（OCF）-资本支出

 毛利率                 （营业收入-营业成本） /营业收入×100%

 EBITDA 利润率          EBITDA /营业收入×100%

 总资产回报率              （利润总额+计入财务费用的利息支出）/[（本年资产总额+上年资产总额）/2]×100%

 产权比率                总负债/所有者权益合计*100%

 资产负债率               总负债/总资产*100%

 速动比率                （流动资产-存货）/流动负债

 现金短期债务比             现金类资产/短期债务

注：（1）因债务而受到限制的货币资金不作为受限货币资金；（2）如受评主体存在大量商誉，在计算总资本、总资产

回报率时，我们会将超总资产 10%部分的商誉扣除。

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附录六 信用等级符号及定义

一、中长期债务信用等级符号及定义

 符号                  定义

 AAA                 债务安全性极高，违约风险极低。

 AA                  债务安全性很高，违约风险很低。

 A                   债务安全性较高，违约风险较低。

 BBB                 债务安全性一般，违约风险一般。

 BB                  债务安全性较低，违约风险较高。

 B                   债务安全性低，违约风险高。

 CCC                 债务安全性很低，违约风险很高。

 CC                  债务安全性极低，违约风险极高。

 C         债务无法得到偿还。

注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

二、债务人主体信用等级符号及定义

 符号                  定义

 AAA                 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。

 AA                  偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。

 A                   偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。

 BBB                 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。

 BB                  偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。

 B                   偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。

 CCC                 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。

 CC                  在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。

 C         不能偿还债务。

注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

三、债务人个体信用状况符号及定义

 符号           定义

 aaa          在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极

 aa           低。

              在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。

 a            在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。

 bbb          在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。

 bb           在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。

 b            在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。

 ccc          在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。

 cc           在不考虑外部特殊支持的情况下，在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。

 c       在不考虑外部特殊支持的情况下，不能偿还债务。

注：除 aaa 级，ccc 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

四、展望符号及定义

 类型                  定义

 正面                  存在积极因素，未来信用等级可能提升。

 稳定                  情况稳定，未来信用等级大致不变。

 负面                  存在不利因素，未来信用等级可能降低。

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