“上市即巅峰”，这句话在有着“中国HR Saas第一股”之称的北森控股(09669)身上体现的淋漓尽致。

智通财经APP观察到，4月13日，北森控股成功在港交所主板挂牌上市，上市首日公司股价便一度暴跌近35%，随后公司跌幅有所收窄。而在上市次日，公司股价进一步下行，截至收盘公司股价暴跌33.18%。随后其股价一路向下，屡创新低。上市短短十余个交易日，公司已累跌超60%，市值蒸发了超130亿港元。

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于此同时，公司的成交额也在逐日收窄。据智通财经APP数据显示，北森控股的单日成交金额在上市之初为731万元，而到了4月27日，这一数字已经跌至仅37万元。换手率更是低到几乎可以忽略不计。

其实，这并非北森控股首次踏足资本市场。公司曾于2016年4月在新三板挂牌上市，后于2018年4月退市。随后公司于2022年1月起三次递表港交所，终于敲开了国际化交易所的大门。

可见公司的上市之路并非一帆风顺，但来之不易的上市，却没有给北森控股带来了预想中的惊艳。这背后到底发生了什么？

剧烈竞争下，行业龙头市难抢市场

招股书显示，北森控股成立于2005年，是一家云端人力资源管理(HCM)解决方案提供商，致力于提供商业智能及人工智能的人力资源数据分析工具，促进企业高效的招聘、测评、管理、发展和留用人才。

根据灼识咨询的数据，公司旗下的iTalentX平台是业内首个亦是唯一一个提供全套云端应用程序的平台，同时也是中国唯一一家已构建统一开放的PaaS基础设施的云端HCM解决方案提供商。基于iTalentX平台，北森控股形成了两大业务板块，分别是云端HCM解决方案业务，以及专业服务业务。

从行业地位来看，北森控股的市占率行业领先。按照2021年收入计算，公司是中国最大的云端人力资本管理(HCM)解决方案提供商。 2021年在中国云端HCM解决方案市场约300名市场参与者中，公司的市场份额占11.6%，这一数字高于第二及第三大企业的总和。中国更广阔的数字化HCM市场中，按照2021年收入计算，公司在超过500名市场参与者中位列第三，市场份额为3.4%。虽然市场地位行业领先，但公司2021年的市占率却较2020年的15%下滑了3.4个百分点。

据智通财经APP观察，HCM市场竞争剧烈且高度分散，行业中玩家众多，不仅有CDP集团这样以软件服务起家的企业，还有更多的企业是以重资产的灵活用工业务起家，并逐渐向云服务转型实现协同发展，两个阵营的企业都在不断的瓜分市场。根据灼识谘询的资料，截至2021年，中国HCM数字化市场有超过500位市场参与者。

市场的激烈竞争也推动了行业的高速发展。凭借巨大的可扩展性及适应性优势，云端HCM解决方案在提高企业效率、成本效益及生产力方面比本地部署的HCM软件具有显着优势。云端HCM解决方案市场规模的迅速增长。据灼识咨询的资料，中国云端HCM解决方案市场规模从2017年的21亿元（人民币，下同）增长至2021年的55亿元，复合年增长率为27.7%，并预计将于2027年进一 步增长至304亿元，2021年至2027年的复合年增长率为32.9%。

云端HCM解决方案正是北森控股主打市场。在行业快速增长的背景下，北森控股的营收表现持续向好。截至2019年、2020年、2021年及2022年3月31日止财年及截至2022年9月30日止6个月，北森控股收入总额分别为3.82亿元、4.59亿元、5.56亿元，6.8亿元及3.51亿元。

值得一提的是，虽然2019-2022财年公司的年复合年增长率高达23.35%，但仍不及行业27.7%的市场增速。作为龙头企业，北森控股并未出现市场集中度快速提升推升公司业绩高爆发式成长的迹象，该市场的竞争激烈可见一斑。

高毛利依然难止亏损，北森控股盈利难

再从盈利表现来看，报告期内，公司销售毛利率分别达到60.6%、59.8%、66.4%、58.9%和54%。其中，云端HCM解决方案业务的毛利率常年维持在70%以上，2023财年上半年的毛利率为74.8%。

然而，高企的毛利优势并未止住北森控股的长期亏损。2019财年至2022财年，公司累计税后净利润为亏损约48亿元，其中2022财年亏损就高达19.21亿元。2023财年上半年公司税后净利润续亏1.63亿元。

对此招股书中强调，亏损原因是“由于在战略上优先考虑规模及地域扩张、客户增长及参与度、产品开发及创新，而非短期盈利能力，以抓住中国新兴且快速增长的云端HCM市场中的机遇”。

通过分析公司财报，我们也发现北森控股连年亏损的主要原因离不开高企的销售及营销开支、以及占比极高的研发支出。据招股书显示，2019至2022财年，公司的销售及营销开支占收入的比例分别为54.08%、64.39%、51.1%和48.7%；同期研发开支占收入的比例分别为38.32%、46.92%、38.21%和38%。2023年上半年，两项开支占收入比例分别为50.6%和41.4%。

其实，对于处在市场拓展及平台完善阶段的北森控股来说，销售及营销开支、研发费用支出的持续投入是必不可少的。因此，只有单个客户平均订阅的服务数量稳步提升，规模效应才会出现，届时北森控股的盈利能力才会逐渐提升，扭亏为盈才有希望。但在如此激烈的市场竞争中，想要大幅超越对手何其艰难，短期看来，北森控股想要实现盈利可谓艰难。

不过庆幸的是，北森控股作为中国最大的云端人力资本管理(HCM)解决方案提供商，已经成功获得了行业内众多客户的认可。

智通财经APP了解到，北森控股一直专注于服务大中型企业。截至2022年9月30日，公司的客户群包括4900多家企业，涵盖科技、房地产、金融服务以及汽车及制造行业的绝大部分前十企业。同期，《财富》中国500强中超过70%是公司的客户。

值得注意的是，公司的收入主要来自HCM解决方案向客户收取的订阅费。公司也于招股书中坦言，公司的经营业绩及未来增长取决于其吸引新客户的能力。然而随着客户群的不断扩展，公司大中型企业客户的拓展空间也在逐步缩小。届时公司或将向中小型企业扩张，但由于中小型企业对成本更为敏锐，盈利空间必然有限。此外，若公司的客户开拓速度放缓，营收或将下滑，在高企的费用开支的拖累下，公司或将面临更大的亏损。

综上种种表现来看，北森控股自上市以来股价一路下跌并非毫无缘由。行业需求的扩张，带动了北森控股等行业头部企业业绩的增长。但就北森控股自身而言，其在发展过程中存在多重“隐忧”。在市占率下滑、营收增速不及行业、短期盈利艰难等一系列风险中，北森控股的未来迷雾重重。

可见成功登陆港交所上市并不是北森控股的终点，而是一个新起点。在融资成功迎来发展契机的同时，如何拾得资本市场的信心，获取投资者的认可，这正是北森控股的当务之急。

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